中联重科收购CIFA被指出价过高

　　以EV/EBITDA来衡量对CIFA的收购，中联重科出价约9.6倍，而欧美主要机械公司交易价均在8倍以下，且同一资产2006年有投资人出价仅6.7倍

　　本刊记者 陈臣/文

　　在停牌近三个月后，6月25日，中联重科(000157)发布《重大资产购买暨关联交易报告书》，拟与共同投资方收购意大利工程机械制造商 Compagnia Italiana Forme Acciaio S.p.A.(下称“CIFA”)100%的股权，中联重科占其60%的权益，其他共同投资方将收购余下的股权。此外，在交易完成三年后，中联重科可从共同投资方手中收购其余40%的权益。

　　CIFA主营业务为混凝土泵送机械和搅拌运输车，2006年，占欧洲混凝土泵送机械市场22%的份额，占混凝土搅拌车市场17%的份额。如果收购CIFA成功，中联重科将超越三一重工，成为国内最大、世界第二的混凝土机械制造商。

　　然而复牌后，中联重科的股价不涨反跌，几乎连续4天跌停，显示投资者对该项收购态度有所保留。

    出价过高?

　　本次交易过程相对复杂，首先由中联重科在香港设立一家全资控股子公司，然后由后者设立一家全资子公司作为特殊目的公司 A，然后A与共同投资方在香港合作设立另一家特殊目的公司B(其中A持股60%，共同投资方曼达林持股9.04%，弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%)。交易完成后，B公司最终持有CIFA100%的股权。

　　根据双方签订协议，CIFA作价为3.755亿欧元，由中联重科和共同投资方合计支付2.515亿欧元股权转让价款，差额部分的1.24亿欧元由CIFA通过借款的方式解决，并支付给转让方。

　　转让完成后，中联重科和共同投资方即成为CIFA股东，其后，CIFA的1.24亿欧元借款需要用CIFA的利润进行偿还。也就是说，这笔资金同样是出于中联重科和共同投资方。毫无疑问，3.755亿元才是中联重科等投资方的真正出资额，应将其视为估值衡量标准的考虑因素。

　　按照国内常用的估值标准，此次收购PE约43倍、PB约7倍，高于国内机械行业2007年21倍PE的水平，也高于国内机械行业4.22倍的水平。

　　华欧国际证券有限公司出具的《重大资产购买暨关联交易之独立财务顾问报告》认为，以EV/EBITDA指标来衡量收购更加合理。此次交易以EV/EBITDA指标计算，倍数为9.6倍。

　　虽然按《财务顾问报告》的说法，9.6倍还算合理，但是进一步比较可知，该价格还是偏高。一方面，目前欧美国家主要机械公司的EV/EBITDA均在8倍以下;另一方面，2006年7月，Magenta基金联合其他财务投资人收购CIFA72.5%的股权，按当时报道，收购价约相当于EV/EBITDA6.7倍，中联重科出价较之高出约43%。

　　从全球混凝土机械市场需求前景来看，欧美等发达国家商品混凝土覆盖率较高，普遍在60%以上。未来的主要增长动力来自于基础设施建设及房地产投资，考虑到欧美等发达国家城市化比例已较高，因此，市场新增需求将主要来自房地产投资。换句话说，混凝土机械市场需求将与房地产投资高度相关。

　　然而，受到美国次贷危机影响，今年4月，IMF再次调低全球以及欧美等发达国家的经济增长速度。经济减速无疑将带来欧美国家房地产市场需求回落，进而影响这些地区混凝土机械市场的需求。

　　在这种背景下，中联重科对CIFA的出价显然过高。

    对业绩构成负面影响

　　近段时间以来，由于中联重科实施了多项资产收购，造成其财务压力不断加大。此次购买完成后，中联重科的财务状况将进一步恶化。本次购买完成后，中联重科资产流动比率将从1.42下降到1.12，降幅21%，速动比率也下降了22%，合并报表的资产负债率从交易前的56%上升到67%，融资能力受到制约。

　　此外，控股CIFA后，中联重科的盈利水平还有可能受到影响。《交易报告书》显示，为间接取得CIFA 60%的股权，中联重科需支付1.626亿欧元。中联重科计划通过两个渠道筹措这笔资金。

　　一方面，中联重科通过A公司向巴克莱银行香港分行借款2亿美元，期限不少于三年，贷款成本采用浮动利率确定(综合年利率目前不超过5.7%);另一方面，利用自有资金支付剩余5000万美元。很明显，该收购将增加公司财务费用。按美元借贷利息5.7%计算，年息约为1140万美元，按照美元对人民币1:6.8的汇率水平计算，约合人民币7752万元。

　　而2007年，CIFA净利润仅为870万欧元，约合不足1亿元，归属于中联重科部分不会超过6000万元，比贷款所支付的利息还要少。换句话说，若以2007年数据衡量，中联重科从CIFA获得的收益还不足弥补对其投资应承担的财务费用。

　　而以外币汇兑收益来弥补贷款利息，降低财务费用的想法，也并不像想象中那样容易。国内的航空公司通过借入美元购买飞机，利用人民币收入进行偿还，在人民币不断升值的大背景下，凭借外币的汇兑收益给公司带来了不少的利润。然而，中联重科投资CIFA的情况与国内的航空公司不同，它从CIFA经营中获得投资回报，且这些回报是以欧元形式体现。

　　实际上，任何投资成本最终都要通过取得投资收益弥补，中联重科对CIFA的投资也是如此。实质上看，中联重科是在用从CIFA取得的欧元利润偿还其美元借款，这其中包含着未来取决于欧元对美元的汇率走势风险。

　　此外，由于中联重科高溢价收购CIFA，在合并报表中还将会产生巨额商誉。《收购意大利CIFA公司为基础的2007年备考财务报表之审阅报告》显示，在假设收购在2007年1月1日完成的情况下，中联重科备考合并资产负债表的商誉项目金额高达477635万元。

　　实际上，从近几年国内企业并购欧洲同行的经历看，多数情况下，对并购对象的整合效果均不尽如人意。TCL并购汤姆逊后的整合失败就是最好的例证。

　　即使抛开文化层面的整合，仅就CIFA的财务业绩改善来看，也有不小的难度。数据显示，CIFA税前利润率和销售净利率水平均远低于中联重科。通过将CIFA与中联重科的年报资料进一步比较发现:CIFA主营业务利润率水平与中联重科基本相同，造成其净利润水平较低的主要原因是管理费用、财务费用和综合所得税率均远高于中联重科。

　　根据相关规定，CIFA将通过借款的方式最终承担1.24亿欧元的股权转让款，按照5%的年借款利率计算，这笔钱年借款利息就已经高达620万欧元。即使中联重科入主CIFA后可对其进行有效管理，也只能降低管理费用，对于财务费用和综合所得税率高企的现状，仍将无计可施。