□ 本报记者 郭 望

　　5月6日，证监会在其网站上全文发布了《股权激励有关事项备忘录1号》、《股权激励有关事项备忘录2号》(以下简称“备忘录”)，从股权激励的股票授予价格、激励对象、股权激励与重大事件间隔期等方面，制定详细操作规则，堵塞监管漏洞，体现从严审核的宗旨。两个备忘录落款时间为“2008年3月17日”，而从3月17日至5月7日，共有27家上市公司发布股权激励公告。

　　“破行”成为新流行语

　　2007年3月份开始，中国证监会开展了上市公司治理专项活动，根据相关通知要求，上市公司只有完成公司治理整改报告后才能报送股权激励材料。第二批股权激励公司在2007年12月上证指数5000高点时才重新开闸。

　　自去年12月20日第二批股权激励开闸至3月17日，中粮地产、中化国际、金螳螂等29家上市公司股权激励计划纷纷登台亮相，市场当时的反应十分热烈。但经过前一段时间大盘的持续下挫，这些公司凡公告了行权价的几乎全线告破，如果以目前的市价，这批公司的股票期权形同废纸，股市因此增加了一个“破行”的新名词。

　　东海证券的研究报告指出：自2007年12月第二批股权激励推出以来，共有41家公司推出了股权激励计划，截至3月24日，有28家公司“破行”(见图1)。

　　和君咨询股权激励研究中心研究员银春川认为，备忘录的出台将成为股权激励推进过程中一个重要的节点：“之后股权激励的方案将往更规范、更严格的方向发展。但是在外部资本市场、人才市场和内部管理绩效提升需求的双重拉动下，我们预计在2008年股权激励将进入‘井喷期’，大量的股权激励方案仍将在这一年集中出现。”

　　联合证券分析师戴爽说：“此次关于股权激励的两个备忘录的出台无疑从各个方面收紧了对于股权激励方案的审批，未来可能会有相当多的股权激励方案停留在审批阶段而无法得到顺利实施，我们相信监管层出台此项政策的意图在于平抑由于股权激励所带来的股价短期大幅波动，防止上市公司高管人员通过不正当的行为获取高额回报，所谓的‘股权激励行情’或将逐步淡出人们的视野。”

　　曾经的“股权激励行情”将淡出

　　2005年12月由中国证监会颁布《上市公司股权激励计划管理办法》，2006年3月国资委、财政部联合下发《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，对上市公司股权激励从具体的实施原则和操作办法予以规范，掀开了国内证券市场上市公司股权激励计划的大幕。

　　双鹭药业、万科A、伊利股份等几十家公司纷纷推出股权激励草案，掀起第一波股权激励的小热潮。据统计，从2006年到2007年3月份，共有43家公司推出股权激励计划。这批公司和后来的激励方案有很大的不同：一个是行权价格低；二是激励比重高，很多激励比重达到上限，占公司股本10%左右。

　　在第一批股权激励草案公布时，上证指数仅在1100点至2700点区间，到了2007年经历了中国股市有史以来最大幅度的上涨，两市个股股价的普遍飙升，造成了当初股权激励办法披露时确定的行权价或者授予价格，远远低于牛市上涨后的公司股价，由此给作为激励对象的管理层带来了丰厚的潜在回报。而市场也普遍看好推出股权激励方案的上市公司，在方案推出前后一般可走出一波“股权激励行情”。

　　联合证券分析师戴爽在分析了股权激励方案推出前后的股价走势后说：几乎所有公告股权激励方案的上市公司，在公告前后它们的股价大都呈现“V”型走势，公布前股价莫名下跌，达到一个阶段低点后公司突然停牌公布激励方案，之后股价迅猛上涨，这也即是所谓的“股权激励行情”。中信证券还推出了一份研究报告《把握股权激励计划实施带来的交易价值》，专门研究股权激励过程中可获得的超额收益。

　　资料显示，2006年有40家公司推出了规范的股权激励计划，截至目前，这40家公司中共有19家已实施了股权激励方案，其中以股票期权形式为主。据初步估计，即使以目前市价选择行权，19家公司的股权激励带给高管的总收益超过70亿元。在高管获得巨额收益的同时，上市公司却出现了新的风险。由于行权价格低、激励比重高，一旦集中行使股权激励，上市公司账面亏损的可能性就很大。2007年年报中，伊利股份和海南海药的亏损就是由此而来。

　　高管辞职套现成悖论

　　与股权激励相关的一个引起市场关注的焦点现象是上市公司高管频频离职套现。根据三花股份披露的2007年年报显示，2006年3月份辞职的该公司原副总裁、董事任金土、以及董事王剑敏2007年分别减持了所持有的全部三花股份88.83万股和50.10万股，按照三花股份120日均价21.77元/股计算，两位原高管套现金额分别达到1933.83万元和1090.67万元。同时，该公司原董事长张亚波也于2007年4月辞去三花股份董事长及董事职务，其以“高管股份”形式锁定的565万股股份自2007年11月9日也已自动解除锁定，获得上市流通权。此外，公开的信息披露还显示，包括新和成、德豪润达、科华生物、山河智能、天邦股份、海翔药业、思源电气等在内的多家中小板公司均出现了高管主动辞职套现现象。

　　当然必须要强调的是这些高层辞职套现的举动并没有违法，其中相当部分股份也并非是通过股权激励计划获得的，但是两者的联系在于，高管辞职套现似乎使市场看到了股权激励的下一步。

　　两者之间的悖论在于，股权激励的本意就是为了把高管的利益与上市公司广大股东的利益捆绑在一起，促使高管努力为包括自己在内的所有股东创造价值。但是高管的辞职套现现象却表明，一旦股权价值的巨额利益出现，为了自身的利益，他们就会采取辞职的方式躲避自己对其他股东所应承担的责任。

　　因此，专家建议股东必须在股权激励计划的安排过程中充分考虑到这种风险，并在股权激励的数量、对象、行权条件、业绩要求、行权时间、锁定期限等各方面做出仔细的安排。

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