杨杨

　　是为了顺利重组S*ST亚华(600198)才拿下其乳业板块，还是为了取得其乳业板块才介入重组亚华？对中信资本而言，到今天这已经不是悬念了。

　　5月5日，中信资本有限公司宣布，通过其中国直接投资基金，以约5.7亿元人民币的价格，收购了亚华控股旗下婴儿配方奶粉及乳制品业务100%的股权。

　　此前的4月30日，亚华发布公告称，将其拥有的乳业子公司100%的股权以及实业子公司100%的股权完全出售给中信卓涛。收购协议签署日期为4月28日。

　　中信卓涛2007年7月23日在香港注册，是中信资本控股旗下管理的基金。

　　乳业板块的剥离，以及生物制药资产出售给湖南农业集团，为亚华控股的重组铺平了道路。此后浙商集团的房地产资产将注入S*ST亚华，后者由此转身房地产上市企业。

　　操刀此次重组的中信资本，与原拟收购农业集团持有的亚华股份的中信投资同属中信集团的兄弟企业。

　　“不排除亚华乳业未来独立上市的可能性，但并不是一个容易的事情。”中信资本有关人士说，当然这要建立在其核心业务快速增长的基础上。

　　此前市场一度传言，中信要运作亚华乳业的香港上市。

　　“婴儿潮”机会

　　中信资本方面希望，在未来的1到2年内，亚华乳业在婴幼儿配方奶粉这个细分市场内能够排进前三。

　　据知情人士透露，乳业板块是亚华的优质资产，旗下的“南山”品牌婴儿配方奶粉在中部和南部地区拥有比较高的市场份额，在国产品牌中目前排名第五位。“2006年销售量就突破了10亿元”。

　　“销售量10亿元对乳品企业是道槛，以前可以用销售来拉动增长，在之后就必须由品牌、品质来拉动。”上述知情人士说，很可惜2007年亚华乳业没有很好地迈过这道坎。

　　亚华公告中也称，尽管乳业资产有较好的行业前景，但由于公司自身债务负担沉重，难以对乳业经营后续的新产品开发和市场营销给予支持和投入，导致乳业的品牌知名度和市场占有率出现一定幅度的下滑，甚至在2007年出现了经营性亏损。

　　这给中信资本做并购创造了机会。

　　“我们一直很关注消费品领域的机会。”中信资本有关人士说，他们在和亚华乳业的管理层接触之后，认为其“内核”还是好的。即使是在要不断为集团公司“输血”以及没有后续投入的“小米加步枪”的生产条件下，2007年销售收入仍实现了7%的微弱增长。

　　同时也因为婴幼儿配方奶粉市场“仍有机会”。如果只是液态奶，他们认为投资机会相对小很多，国内市场由伊利、蒙牛等几分天下的格局已经形成。在2004年之前，全国婴幼儿配方奶粉的生产企业超过1500家。近几年经过一轮洗牌后，但这个市场仍然没有出现如液态奶那样的成熟格局。“在成熟市场，一般都是三四家寡头之间的竞争。”

　　“希望能抓住这轮婴儿潮的市场机会，亚华乳业能够迎头赶上。”中信资本有关人士说。

　　为了促进其后续发展，中信资本会“根据发展需求追加投资”，但具体数字无法透露。另外会根据公司治理要求，对管理团队、核心团队做一些激励计划，同时要对其内部组织架构进行调整、整合，“使得运作更有效率”。中信方面也会利用自己的网络资源，为亚华乳业寻求新的业务来源。

　　缘何高价接盘？

　　3月31日，中信卓涛召开董事会，审议并通过了关于购买亚华控股乳业资产和其他实业资产的决议。

　　历时1年3个月，“张总(张懿宸，中信资本CEO)是一个有大判断的人，我们投资决策委员会中的其他资深专业人士最终也都决定支持”。中信资本参与此次收购案的人士说。

　　对此次投资，中信资本方面也认为是“如履薄冰”。与其他类型企业不同，乳品市场竞争非常激烈。构成婴幼儿配方奶粉最大两块成本是液态奶和以乳清粉为主的添加剂，今年已经有多家液态奶生产企业提出加价，而添加剂来源又主要控制在国外公司手中。这就使得婴幼儿配方奶粉生产企业，其后续利润率有非常大的不确定性。

　　而购买亚华乳业的价格，从某种程度上又“相对偏高”。在亚华此前发布的公告中称，本次交易出售乳业资产，净资产增值率为477.62%。除去乳业板块外的实业资本，其中资产包一的增值率为115.35%，资产包二的增值率为33.77%。

　　与乳业资产同时买入的，还有非乳业板块的部分资产和负债。上述参与此次收购的人士指出： “其中还有不少银行负债被承接出来，而这部分资产基本上都是些不大可能收回的应收账款”。该人士认为，尽管根据公告，中信为此次交易直接支付的对价是5.7亿元人民币，但是实际成本要高得多。

　　之所以以这样一个“高价”来买下亚华乳业，从中信资本直投基金的角度看，是因为“所有的等待都是有机会成本的”，此前长时间地重组不成功被认为是拖累亚华乳业的一个重要原因。而且市场合适的发展时间不会等人，“早点买出来，可以趁早改组，就可能抓住婴儿潮机会进行发展”。

　　中信资本直投基金不得不以相对高的价格买下非乳业板块的资产包，更重要的是因为中信投资早些时候和亚华控股签订的《框架协议》约定，中信投资承诺负责通过资产出售、债务清偿与债务转移等合法方式，将亚华控股清理成为除保留8000万元资金外，不再有任何其他资产、负债和人员。

　　亚华控股的另一块主要资产生物制药，在早些时候就已经确定要转让给湖南省农业集团，种子种苗板块则在更早的时候卖给了隆平高科(000998)，唯一剩下的就只有乳业板块了。

　　“亚华难题”

　　早在2006年上半年，中信资本就知道亚华要重组，有可能出售乳业板块。“当时的消息是从一家咨询公司得知的。”但是当时他们并没有很在意，“因为亚华情况比较复杂”。

　　在交易成功之后，中信资本方面称，此次收购是亚华资产重组方案的一部分。“不仅牵涉到重大资产的买入卖出，还牵涉到股权分置改革，老股退出，新股介入。”而在这个过程中要牵涉太多人的利益，也要照顾太多的平衡。

　　而正是对这种平衡把握不到位，导致圣元未能如愿把亚华乳业揽入怀中。

　　此前的2006年12月22日，东安恒产与湖南农业集团签署了股权转让协议，打算出资1.8亿元受让农业集团持有的6808万股S*ST亚华股份，占到总股本的25.35%。东安恒产的主营业务是房地产，其实际控制人张亮就是圣元乳业创始人。

　　前S*ST亚华高管指出，其这么做的目的就是“把乳业板块纳入圣元旗下”，而对上市公司相关债权人、股东、员工都没有具体安排。该笔转让协议最终没有得到湖南省国资委的批准，因为这被认为有掏空上市公司之嫌。

　　直到2006年12月，中信资本直投基金方面才和亚华控股方面有了正面接触，“真正做沟通是在2007年的1月份”。同样是2006年12月，亚华开始停牌寻找重组方；而2007年3月20日，湖南农业集团又与中信投资委托持股方中信信托签署了《股份转让协议》，把其所持有的6896万股股份转让给中信信托，至此，中信投资通过中信信托成为亚华控股第一大股东，实质上介入后者的资产重组。

　　“寻找合适的重组方是个漫长的过程。”中信资本上述人士说，出于对上市公司负责，要找到一个资产质量扎实、未来又能支撑股价稳定增长的企业。找不到合适的重组方，意味着现有的资产就不能顺利置换出来。在这个过程中，主营房地产业务的浙商集团进入了亚华控股和中信投资的视线中，“但对方要求很高，要求亚华必须是个净壳。”

　　据知情人士透露，自去年六、七月份中信投资、浙商集团和亚华等方面开始磋商重组的具体细节，一直到10月份这个方案才基本获得三方同意。即使到现在，中信资本对亚华乳业也不能马上开始介入。

　　“不出意外的话，希望在今年3季度后可以获得所有的批准，开始实际性操作。”中信资本上述人士说。

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