7.41元：紫金矿业A股至少高估30%

　　吴强

　　紫金矿业价值几何？对于这个问题众说纷纭，我们大量分析各研究机构的数据和报告，通过独立分析与计算，发现了令人惊讶的结果：紫金矿业A股价格至少还有30%的跌价空间。

　　中金黄金3月7日发公告称，公司董事会通过拟以募集资金9亿元收购陕西久盛矿业投资管理有限公司90%股权。本次投资完成后，公司探矿权面积将增加1.08平方公里，黄金资源量增加81吨，权益资源量增加72.9吨。算下来，每吨储量的价值1234万元。这个价格作为非上市金矿资产的价格应该是合理的，那么作为黄金矿业上市公司，投资人会给每吨黄金储量估值多少呢？我们调查了全球范围内主要的黄金公司，发现每吨黄金储量的市值约6539万元，在A股上市的中金黄金的每吨储量市值约6743万元(扣除其铜矿储量市值后的每吨金矿储量市值)

　　从这里我们可以看出，黄金矿业公司不能简单地用市盈率或市净率这种类比法来估值，通常国际资本市场对黄金矿业公司的估值，主要考虑其黄金储量和未来黄金价格的走势，这两个因素直接影响到企业未来能产生的现金流，同时每盎司黄金的开采成本也是对黄金公司估值中需要考虑的因素。而每盎司黄金的开采成本，和矿业公司拥有的矿产品位是高度相关的，理论上讲，矿石品位越高，每吨矿石的开采利用率就越高，每克黄金的生产成本就越低。如果公司拥有的矿产资源品位高低不一，先开采高品位矿石，那么就在短期财务报表中会体现较低的黄金生产成本，当高品位矿产资源枯竭，需要开始开采低品位矿石时，其每克黄金的生产成本就会变得很高。

　　下面几张图表中我们可以看出，紫金矿业的矿石储量虽然较大，但其矿石品位较低，随着可开采矿石品位的下降，及时金价逐年上涨，其销售毛利率还是呈逐年下降趋势。

　　紫金矿业拥有丰富的黄金矿、铜矿和铅锌矿资源，这些资源的价值和其上市公司市值相比，是高还是低呢？我们统计出国内主要相关金属矿产上市公司每吨矿产储量向对应的市值，再用这个单位市值乘以紫金矿业的资源储量，便可计算出紫金矿业的储量资源在A股市场中合理的估值。

　　据紫金矿业招股书显示，目前紫金矿业拥有638吨黄金储量，937万吨铜储量，318万吨铅锌的储量，还有钼/铁/铅/煤等占其资源比例较小的独立或伴生性矿产资源，考虑到其他矿业公司也有不少占资源比例较小的伴生矿，我们对这些资源暂忽略不计。

　　和紫金矿业相似，中金黄金、江西铜业都有铜矿和金矿资源，中金黄金拥有292.44吨黄金储量，32万吨铜储量。江西铜业拥有912万吨铜储量，同时还拥有292吨黄金储量及7379吨白银储量。另外，宏达股份、中金岭南拥有的铅锌储量比例和紫金矿业拥有的铅锌矿储量比例相似。

　　我们计算得出，中金黄金的每吨黄金储量市值约6743万，江西铜业的每万吨铜矿市值约5383万元(扣除其金、银矿储量市值后的每万吨铜矿市值)，宏达股份和中金岭南的每万吨铅锌矿市值平均约3837万元。以此为以上市矿业公司的估值基准，我们计算出紫金矿业的公司价值约1077亿元，其1364亿元(A＋H股)的目前市值，应该被高估了近30%。

　　如果紫金矿业合理的总市值是1077.23亿，按照其目前145.4亿的总股本计算，该公司在二级市场每股价格应该是7.41元，相对其4月30日的收盘价每股10.51元，应该还有近30%的差距。