草船借箭 饥渴的地产公司布下资产重组乱象迷局

　　打着注资的外壳，实则改善紧绷的现金流；市场不好，大股东整体上市和资产注入的意愿不强

　　理财周报记者 侯媚娜 实习记者　郭吉桐/文

　　许多人认为，房地产企业曾经风光无限，是因为“圈钱”花招层出不穷。

　　去年10月15日以来的暴跌，房地产板块跌幅61.28%，而且“招商地产一季度报表很不好，保利地产一季度报一般般”。恐慌情绪让空手套白狼的融资如芒刺般不得人心。于是，资金链日趋绷紧中，以整体上市、资产注入为名义，以需求资金出口为方向的房地产A股增发现象逐渐抬头。

　　接踵而来的资产重组为哪般？

　　4月16日，备受关注的华侨城A(000069.SZ)整体上市方案，终于在浓浓的熊市气氛中浮出水面。华侨城集团将其持有13家下属公司全部股权转让给华侨城A,从而实现华侨城集团主营业务整体上市的目标。“而中国证监会核准华侨城A发行证券是此协议生效的必要条件之一。”

　　而距离1月3日定向增发方案通过不足3个月，泛海建设(000046.SZ)开始了第三轮增发。业内人士研究，此前打着注资旗号的两次增发，实质是改善财务状况，但是结果却并不理想。

　　2月20日，招商地产发布公告称，将向自然人和机构投资者公开发行A股，预计募集资金额不超过80亿元，募集资金除投向14个房地产项目外，还将部分用于收购大股东招商局蛇口工业区有限公司拥有的6宗土地使用权，包括花园城数码大厦、花园城五期、科技大厦二期、领航塔、领航园和雍景湾项目。

　　在2007年9月招商地产对大股东的定向增发中，招商局蛇口工业区有限公司出资10亿现金、13亿资产累计23亿元，以每股20.772元认购全部股份，获得较多的股份对价，是标准意义的资产注入。与上次增发相比，目前股价仍然显著高于彼时大股东现金认购价格。

　　资产注入？不，是融资

　　原本，整体上市、资产注入是为了消除上市公司与大股东之间同业竞争问题，提高上市公司盈利能力与抗风险能力，上市子公司拥有再融资资格是整体上市、资产注入的先决条件。如今，条件和目的发生了倒挂。为了获取更大价值，大股东通常选择股价低时定向增发注入资产；股价高时公开增发注入资产。

　　而许多会计实务研究表明，几乎一半的资产注入都深深打上了财务重组的烙印，也就是掩盖财务漏洞。比如近期就有媒体质疑泛海建设此前圈钱注入的资产都是较为“难啃”的骨头，实则填补现金的缺口。年报显示，泛海建设期末现金及现金等价物仅为3.26亿元，同行业中实在不好出手。

　　10月15日至今跌幅最深的房地产企业苏宁环球,则是另外一起披着资产注入外壳，寻求定向增发为背景的案例。2008年3月8日，公司公告其非公开增发议案修改为：拟发行数量33000万-39000股A股，发行价格不低于26.45元/股，本次发行募集资金总额不超过100亿元(含资产认购部分)，其中资产认购51亿元，现金募集不超过49亿元。现金募集部分是公司最重视的地方。截至4月16日，苏宁环球录得14.65元，股价已经显著低于增发议案中的每股发行价格，大盘不稳定下，市场选择用脚投票。这出戏如何唱下去，还得看苏宁环球的老板张桂平。

　　民营企业香江控股的整体上市计划，可谓是夭折了的现金募资计划。2007年原计划向不超过十家的特定对象增发。包括控股股东、证券投资基金、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者等。2008年结果实施中变成了控股股东南方香江深圳香江控股股份有限公司以其持有的147926.41万元资产作价，以每股10.32元的价格认购全部增发股份。

　　整体上市公司价值几何？

　　华侨城集团的主营业务整体上市，是在国资委等部门直接领导下进行的，房地产、酒店及香港华侨城等优质资产全部股权的转让，显示了在整体上市态度上的坚决。一旦完成整体上市后，华侨城将成为综合旅游概念股，房地产调控对其影响更加微小。

　　与之相对应，同样具备央企背景的中粮地产，拟将集团住宅房地产业务一次性注入。按照股改协议，大股东中粮集团曾经表示会将中粮地产作为集团房地产业务的输出平台。而现实中，这一股改兑现承诺中少了“商业地产”，顿时少了很多想象空间。海通证券某分析师告诉记者说，“中粮集团有计划将商业地产打包在香港上市。”如此，可以基本结束对中粮地产的继续揣测。

　　2007年，天鸿宝业通过向首开集团定向增发股票收购资产，将首开集团下属主营业务资产注入公司。收购完成后，新项目的注入使公司2007年度各项生产经营数据与上一年度相比均有了大幅增长。天鸿宝业新注入房地产开发项目21个，土地一级开发项目2个，新增项目合计占地面积287万平方米，新增项目合计建筑面积588万平方米。年报显示，2007年公司实现营业收入72.55亿元，同比增长56.72%；实现净利润3.17亿元，同比增长89.44%。

　　寻寻觅觅 两大类机会待解

　　在房地产行业，值得期待整体上市和资产注入企业并不多。“一线公司的母公司没有什么比较好的资产了。”海通证券分析师帅虎告诉记者。在他看来，如泛海建设、香江控股、天鸿报业等公司基本已经实施整体上市，其它公司的可想像题材并不多。“市场不好的情况下，大股东整体上市和资产注入的意愿并不强烈。”

　　短期之内，上实发展要先完成融资后才做整体上市，中铁二局房地产注入还只是概念阶段，中国国贸注入酒店资产的积极性不高，“珠江实业的资产注入要等股价跌下来”，帅虎把房地产企业盘整了一圈，“只有张江高科大股东曾经明确表示会分批注入资产”。

　　招商地产仍然具备想象空间，存在央企房地产业务整体上市概念。招商局集团为大股东蛇口工业区的控股股东，是上市公司的实质控制人，背靠央企，资产注入值得长期期待。目前集团公司拥有漳州开发区规划的25.6平方公里商业和住宅，前海湾约350万平米土地开发权。假如这部分土地储备也将注入到上市公司，使公司房地产开发和经营的可持续发展更具有优势。

　　不过国泰君安证券则认为，可继续值得关注的大股东资产注入组合，包括两方面：一是已经部分完成资产注入或等待方案过会、将继续注入资产的组合：中粮地产、华侨城、招商地产、中航地产，天鸿宝业、天房发展、上实发展、原水股份、张江高科，香江控股、苏宁环球、ST广厦。二是存在巨大潜力但尚未启动资产注入的组合：北京城建、中华企业、天地源、中国武夷。