石化双雄炼油业务大举扩张 负收益之辩

　　就在中国石油2007年年报披露之际(3月20日)，中石油集团宣布，旗下全资子公司大连石化将在年内建成国内最大的炼油基地。届时大连石化年原油加工能力可达到2050万吨，其中加工含硫原油的能力可达到1550万吨，从而超过中石化旗下镇海炼化成为国内最大炼化基地。

　　大连石化项目总投资达107亿元。有中石油集团负责人士表示，截至3月31日，大连石化的6套装置和生产配套系统工程建设量已完成93%以上，年内6套装置将全部投产。

　　“在国内成品油定价机制不畅、原油进价甚至高于成品油价格的背景下，炼油业务的大举扩张我不认为是利多。”李晨坦言道。

　　炼油业务是中石油去年亏损最多的业务。年报显示，2007年中国石油炼油亏损达206亿元，化工与销售板块实现经营利润78.3亿元，两者相抵净亏损127.7亿元。

　　既然如此，中国石油此举何苦？

　　大炼化之忧

　　自洛克菲勒建立标准石油公司起，大型石油公司应实现上下游一体化、追求规模优势就成为国际石油业内的共识，然而中石油集团自1998年组建以来就存在上游资源储备丰厚、炼油化工板块薄弱的弊病，集中集团优质资产上市的中国石油难免也存在这样的问题。这使得它在油价平稳时期盈利能力和抗风险能力远弱于中石化。

　　李晨就认为当国际油价低于70美元时，投资者应首选中国石化；70美元-100美元时宜投资中国石油；一旦国际油价突破100美元，没有中下游业务的中海油(0883.HK)才是上佳之选。

　　据了解，中石油集团现有炼化资产主要集中于长城以北各省，很多炼油企业一次加工能力仅维持在500万吨上下，而且普遍存在炼油化工装置产能不匹配问题。2000年后中石油集团通过关停并转淘汰了很多小厂，但在投资者看来它仍是一个偏重于上游的中国石油企业，而无法跻身国际能源巨头之列。

　　也正因如此，李晨在其10月29日首份中国石油投资报告里，对中国石油炼油资产估值时，以当时国内最好炼油企业——镇海炼化为参照对象，对中国石油1.3亿吨原油加工能力给予60%折价计算。李晨认为，六折尽管存在低估的可能，但与其实际市场价值差距不大。

　　“因此尽管目前国际油价高企，国内成品油价格机制不畅，但是建设一体化的大炼化仍是中石油集团急需解决的大事。而且通过发展下游化工业务，介入高附加值产品生产，可以降低整体成本，减小炼油业务的亏损。”中石化咨询公司的一位专家说。

　　也许正是基于这种考虑，中石油集团自2005年以来就确立了在新疆独山子、甘肃兰州、辽宁大连和黑龙江大庆的四家炼油厂基础上扩建产能，使之成为千万吨级大型炼化企业；并计划在广西钦州等地新建多座大型炼化基地。

　　炼化负收益

　　“但资本市场不这么看待，(中国石油)A/H存在7-8元/股的价差，就是因为香港投资者不但将其炼化资产价值归零，而且还进行了一定比例的倒扣，因为他们认为炼油业务不能获利，反而带来亏损。”有证券分析师这样认为。

　　据其介绍，因为炼化负收益，海外投资者在对中国石油估值计算时，不但以因炼油板块亏损导致下滑的每股收益计算市盈率，而且还以存在政策风险为由再次减低其市盈率，这种双倍扣除正显现了他们对公司估值的把握能力。

　　李晨反驳道：“这是海外资本市场的一种短视表现，我以为对中国石油炼化板块0.94元/股的估值是底线。这种政策管制毕竟不可能持续下去，而且政府肯定会为此给予企业一定比例的补贴，相对海外机构不了解中国国情，这正是我们本土分析师的优势所在。”

　　在他看来，破发后的中国石油已具备了很好的投资价值。

　　“中国石油在指数权重中占据较大比重。可是它跌得比指数还快，这使得那些没有介入的基金反而因此获得了‘正收益’。”李晨说，“但现在应该是公募基金很好的介入时机。随着CPI见顶，政府对成品油价格的管制或将在二季度有所松动，这势必会增强中石油的盈利能力。”

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