紫鑫药业年报5大疑问：百万投资掳获2224万净利

　　投资者需弄清其2007年业绩的真实性、享受税收优惠的合理性、巨额银行汇票的安全性、预付广告费的经济性及大手笔“信息产业化项目”的必要性等基础性问题

　　本刊研究员 王大力/文

    对于紫鑫药业(002118)的投资者来说，尽管探讨其靠宣传广告支撑业绩的模式能否持续，以及是否在发展过程中忽视了研究开发等内涵路径等问题是具建设性的。但是，如果对紫鑫药业2007年度业绩的真实性、享受税收优惠的合理性、巨额银行汇票的安全性、预付广告费的经济性以及大手笔“信息产业化项目”的必要性等更基础性问题的疑问不能释怀的话，实在无心进一步言他。

　　税收优惠撑起喜人业绩

　　紫鑫药业2007年经营业绩令人振奋：实现主营业务收入1.71亿元，较上年同期增长38.29%；实现主营业务利润5446万元，较上年同期增长20.85%；实现净利润4796万元，较上年同期增长62.72%。

　　不过，紫鑫药业在董事会报告中旋即补充道：“扣除非经常性损益和税收优惠后实现的净利润较上年同期增长约20%。”

　　如此，经综合计算，紫鑫药业2007年度的“非经常性损益和税收优惠”高达1260万元。只是，与2007年年报中类似ST浪莎(600137)、S*ST海纳(000925)与*ST沧化(600722)的债务重组催肥业绩不同，也异于类似美的电器(000527)、双鹭药业(002038)将交易性金融资金的公允价值变动净收益或出售股票投资收益列入非经常性损益的公司，紫鑫药业的非经常性损益仅为75万元，而税收优惠则扮演了主要角色。

　　紫鑫药业2007年度所得税费用仅为553万元，比2006年度所得税费用1543万元减少990万元，减幅高达64%；紫鑫药业2007年度“所得税/利润总额”比率仅为10.35%，而2006年度的这一比率高达34.38%。

　　对于2007年度所得税费用大幅下降的原因，紫鑫药业在年报中解释为两个方面，一是根据《吉林省国家税务总局关于吉林融安科工贸有限公司企业所得税征免问题的通知》(吉税函[2007]124号文件)，同意子公司吉林融安科工贸有限公司(下称“融安公司”)2006年至2008年享受“老、少、边、穷”地区新办企业所得税优惠政策，免交三年企业所得税，融安公司2006年度所得税500多万元，根据此文件的规定，冲减了本期的所得税费用，致使所得税影响较大；二是根据财税字[1999]290号文件、国家经贸投资[2000]297号文件的规定，公司2007年经通化县地方税务局批准，对用于“钦片加工项目、复方益肝灵技术改造项目”而购置的国产设备抵免企业所得税140万元。

　　可见，紫鑫药业享受税收优惠政策的主要载体是融安公司，其免交的2006年与2007年两年的企业所得税已愈千万元，都体现于2007年度业绩中。

　　融安公司成立于2006年8月31日，注册资本100万元，经营范围为针织品、纺织品加工、农副产品、土特产品、医疗器械、保健品、日化产品、中药材、建筑装潢、种植、养殖、经济研究咨询。

　　紫鑫药业2006年年报显示，在注册资本100万元、经营四个月的情况下，融安公司2006年度实现净利润1017万元，考虑到相应的所得税优惠500多万元，则其税前利润总额超过1500万元。而到了2007年度，融安公司实现营业收入6665万元，净利润2224万元。

　　对于地处“老、少、边、穷”地区的注册资本仅100万元的公司，如何实现高达2224万元的净利润的问题，紫鑫药业于年报中丝毫未有解释，而这却是紫鑫药业2007年度享受税收优惠政策及高业绩是否具合理性的关键所在。

　　100万元投资掳获2224万元净利润

　　除了融安公司，紫鑫药业尚拥有着另一家占股99%的子公司——吉林紫鑫敦化医药药材有限公司(下称“敦化公司”)。敦化公司成立于2001年8月6日，注册资本100万元，经营范围为中药材、中成药、中药饮片、化学药制剂、抗生素、生化药品批发、零售。

　　只是，就业绩而言，敦化公司与融安公司却呈现冰火两重天，其2007年营业收入虽高达4681万元，但净利润仅为83万元，营业收入净利率仅为1.77%，与融安公司的17.33%判若云泥。

　　我们可以做一个“投资撬动收益比率”的指标，来粗略反映上市公司母公司投资的收益率。具体算法是，首先计算年末母公司报表与合并报表“长期股权投资”的差额，从而反映母公司对子公司投资的成本；然后计算合并报表与母公司“净利润”项目的差额，获取控股子公司收益情况(不考虑子公司进行利润分红的因素，因为本文探讨的融安公司未进行分红)；两种差额的比率，即为控股子公司收益与投资成本的比率，赋其名为“投资撬动收益比率”。

　　表1显示，在截至2008年3月4日公布年报的上市公司中，紫鑫药业投资撬动收益比率高达1145.24%，居于榜首，远远高于新湖创业(600840)的298.19%。若抛开业绩欠佳的敦化公司，则融安公司2007年度投资撬动收益比率更高达2224%。

　　于是，就长期投资而言，紫鑫药业便出现了100万元投资获取2224万元净利润的奇迹。其实，就融安公司的资产结构而言，如此巨额的利润是不合理的。

　　分析紫鑫药业2007年度母公司与合并的资产负债表，我们发现，诸如存货、固定资产、无形资产等经营性资产主要集中在母公司，其中，存货项目合并报表与母公司报表的差额仅为165万元，而固定资产与无形资产的差额都是零。

　　从合并报表与母公司报表的诸多资产负债项目的差额来考查，紫鑫药业下属两家控股公司的资产主要是应收账款(差额为3431万元)与货币资金(差额为486万元)。仅凭此两种货币性资产中的一部分，融安公司便于2007年度获取了2224万元的净利润；同时，在此种资产结构下，融安公司2007年末净资产3354万元，净资产收益率竟高达66.31%，实难以令人理解。

　　更进一步，我们分析紫鑫药业2007年度母公司与合并的利润表，其营业成本相差无几，只是销售费用相差巨大，合并报表与母公司的差额高达2417万元。可见，紫鑫药业的生产成本主要集中在母公司，而子公司的经营主要集中在销售环节。

　　我们发现，紫鑫药业母公司与下属两家控股子公司存在着巨额的内部交易。2007年度，紫鑫药业母公司报表营业收入为1.24亿元，合并报表营业收入为1.71亿元，两者相差4625万元。

　　而按年报中披露，融安公司与敦化公司2007年度的营业收入合计1.13亿元。可见，有6721万元的内部交易被抵消。亦即，紫鑫药业与下属两家控股子公司之间存在近7000万元的内部关联交易。

　　那么，巨额的关联交易系如何定价呢？

　　对于关联方交易定价原则，紫鑫药业采用了“八股式”的通常的公正立场的表述：“公司对关联方交易与非关联方交易执行统一的定价原则。关联方交易价格的确定遵循《关联交易内部控制规范》规定的对关联方交易的定价原则和定价方法：关联方交易活动应遵循商业原则，关联交易的定价主要遵循市场价格的原则；如果没有市场价格，按照成本加成定价；如果没有市场价格，也不适合成本加成定价的，则按照协议定价。

　　然而，从紫鑫药业与其下属两家子公司相差悬殊的业绩指标来看，其关联交易定价的统一性、市场性与公允性却很值得怀疑。

　　若从税收优惠方面考虑，通过关联交易将利润向融安公司转移的运作其实也就可以理解了。

　　同时，之于税收优惠政策，新企业所得税法实行以产业优惠为主、区域优惠为辅的政策，并主要使用间接优惠方式，尽量少使用直接的减税和免税方式，这些都将对融安公司目前享受的“‘老、少、边、穷’地区新办企业所得税优惠政策，免交3年企业所得税”产生不利影响。这样，就融安公司而言，也有尽量做大利润、尽早享受最大限度的优惠政策的动机。

　　其实，就投资者而言，紫鑫药业尽量享受企业所得税优惠政策本是一件好事。只是，这其中有两种隐忧，一是2007年度业绩的合理性与可持续性；二是公司管理层的诚信问题。

　　就业绩而言，临近岁末的2007年第四季度，紫鑫药业实现营业收入7735万元，占全年的45.33%；2007年度紫鑫药业向前五名客户合计销售金额为5221万元，占全部收入比例30.60%，而2006年度向前五名客户销售金额仅为1508万元， 占收入比例为12.22%。可见，就营业收入的时间与客户分布而言，2007年度的紫鑫药业皆透露出些许诡异。

　　5500万元银行汇票流向何方

　　紫鑫药业系于2007年成功IPO，其在董事会报告中也不无欣喜地指出：“公司的各项业务和经营管理也展现出新的局面。回顾一年来的工作，公司员工的工作热情提高了，荣誉感增强了。公司困扰多年的运营资金瓶颈问题缓解了。”

　　表面上看，紫鑫药业的资金异常充裕，2007年末，其货币资金高达9687万元，占总资产比率高达21.28%，占营业总收入比率更高达56.76%。

　　然而，与此不和谐的是，2007年末，紫鑫药业短期借款高达8840万元，比年初增加5910万元；加之一年内到期的长期借款，其年末有息负债占总资产比率为21.06%，与货币资金占总资产的比率相若。如是，与其坐拥巨额货币资金，为何不偿还借款以节省财务费用？

　　真实的情况，很可能是非不为、实不能。

　　考查紫鑫药业2007年末的货币资金，主要由三部分组成，一是735万元的现金；二是2680万元的银行存款；三是7006万元的其他货币资金。据会计报表附注介绍，其他货币资金年末比年初增加5500 万元，主要原因为是年末为业务结算方便而增加银行汇票存款所致。

　　尽管紫鑫药业自称：“本公司不存在抵押、冻结等对变现有限制或存放在境外、或有潜在回收风险的资金。”然而，面对如此的货币资金结构，令人担忧不仅仅是高达735万元的现金的管理与内部控制问题，更是年末突增的5500万元银行汇票存款。

　　紫鑫药业2007年度经营活动现金流出合计1.64亿元，其中包括购买商品、接受劳务支付的现金3870万元、支付给职工以及为职工支付的现金1828万元、支付的各项税费4394万元以及支付其他与经营活动有关的现金6309万元。其中，支付其他与经营活动有关的现金主要包括差旅费1619万元、广告费2264万元、办公费824万元、运输费596万元、研发费用285万元以及些许邮费、业务招待费、会议费等。

　　从这些现金流出项目来看，宜于使用银行汇票结算的只有“购买商品、接受劳务支付的现金”，其2007年全年也只不过是3870万元。那么，紫鑫药业缘何2007年末“为业务结算方便”而增加银行汇票存款5500万元？此种巨额的银行汇票存款对应的银行汇票到底做何用途？在“为业务结算方便而增加银行汇票存款”的情况下，为何公司2007年末应付票据居然是零？这些巨额票据存放在哪里？安全性与可控性如何？

　　高息借款支援“广告业”发展

　　如果说巨额银行汇票的可控性值得忧虑的话，那么，紫鑫药业预付的广告款，便已成为事实上的资金体外循环。

　　2007年末，紫鑫药业预付账款1812万元，比年初增加1265万元；尽管与2007年中报的1811万元在金额上相差无几，然后，款项用途上却已由“原材料款”变脸为“广告费投放”。

　　在2007年中报中，紫鑫药业介绍说，预付账款2007 年6月30日余额较2006年12月31日增长230.66%，主要原因系2007年1-6月份预付原材料款增加所致；而在2007年年报中，则对应的披露内容变更为：预付款项2007年12月31日余额较2006年12月31日余额增加1265万元，主要原因为本公司为提高市场宣传力度、扩大销售产品市场占有范围而与北京瑞诚广告有限公司签订2008年广告投放代理合同，致使预付款项增幅较大。

　　据年报年，2007年末紫鑫药业预付账款余额前五名单位中，有两笔系广告款，一是预付北京瑞诚广告有限公司广告款1043万元；二是预付北京联合趋势国际广告有限公司广告款50万元，两者合计1093万元。

　　考虑到目前广告业市场竞争的激烈程度以及买方市场的格局，这种巨额预付下一年度广告费的做法实令人难以理解，因为就广告费而言，广告公司按投放进度来收款已属乐观，而规定信用期的赊账方式则更为普遍。

　　更令人难以理解的是，紫鑫药业实质上是通过高息借款来预付2008年的广告费。

　　2006年末，紫鑫药业短期借款2930万元，2007年三季末突增至5900万元，2007年年末又进一步增加为8840万元。根据年报披露，紫鑫药业短期借款的情况与营口港(600317)(详见本刊3期《营口港还旧借新掩饰银企困局》)类似，也是化整为零地分为8笔，其中5笔年利率为7.29%，另外3笔年利率分别为6.84%、7.02%与7.34%；且也存在同一日期的情况，如2007年10月30日至2008年10月22日的两笔借款，都来自中国工商银行通化分行，一笔金额为960万元，另一笔为2000万元。

　　进一步分析紫鑫药业2007年末的短期借款，有两方面异常之处。

　　一方面，在合计8840万元的短期借款中，仅有两笔抵押借款，合计1810万元，其实6笔合计7030万元的借款皆为信用借款。然而，紫鑫药业2007年末却有固定资产9038万元与1.49亿元的在建工程，两项合计高达2.39亿元。这样，到底是紫鑫药业的信誉高到足以让银行高枕无忧的程度，还是其巨额的固定资产与在建工程无甚抵押的价值？

　　另一方面，紫鑫药业向中国建设银行通化柳河分理处借入850万元，年利率为7.34%，高于另外7笔贷款，而这笔高利率的贷款的期限却为2007年1月4日至2008年1月3日，且还是抵押借款；另外7笔贷款的期限皆始自2007年下半年，且只有一笔是抵押贷款。我们知道，2007年度央行进行了6次加息，金融机构一年期贷款基准利率从6.12%提高至7.47%。综合这些考虑，2007年1月初从中国建设银行通化柳河分理处借入的抵押贷款，其年7.34%的高利率便极不合常理。与正常利息率相比，似乎更像罚息。

　　昂贵的信息化项目

　　如果说上述巨额的广告费尚处于预付，还未真正落实，那么，紫鑫药业在信息化方面的现实投入更是大手笔。

　　据2007年年报披露，紫鑫药业非募投项目投资有三项，首当其冲的是以自筹资金投入信息产业化项目2000多万元，年内投资239万元，目前完成进度的80%，未产生效益。

　　2007年末，紫鑫药业“在建工程”项目中，“信息产业化项目”这一项目余额高达2457万元，年初为2218万元，但项目的具体内容却不得而知。令人不解的是，这种“为了提高公司管理的软、硬件水平，从管理中出效益”而进行的信息产业化项目缘何投资如此之巨，且历时又跨越了三个年度？

　　另外，我们还注意到，在紫鑫药业2007年末高达1.49亿元的在建工程中，尚有“基地办”项目，年初254万元，2007年度增加投入2212万元，资金来源系“自筹资金”。

　　其实，就紫鑫药业的经营而言，需要探讨的问题也不少，比如，靠宣传广告支撑的业绩能否持续的问题。据紫鑫药业年报介绍，其销售费用2007年度发生额较2006年度增长61.39%，主要原因是为提高市场宣传力度而增加广告费投入1610万元，以及增加差旅费、办公费等所致；又如，在发展过程中，紫鑫药业是否对内涵有所忽视，在其2007年度现金流量表中，在“支付的其他与经营活动有关的现金”里，研发费用仅为285万元，与其他诸如广告费、差旅费等相比，实九牛一毛。

　　只是，上述对紫鑫药业2007年度业绩的真实性、享受税收优惠的合理性、巨额银行汇票的安全性、预付广告费的经济性以及大手笔“信息产业化项目”的必要性等疑问不解决，实在无心探究其未来可持续的经营与发展情况。