黑盒中的股价：中行看不清的4658亿美元风险账(2)

　　黑盒中的股价

　　按资本市场的逻辑，未知的事项往往因为不确定而带来危险的预期。中行的股价却因美元债券这部分表外资产的不透明而遭遇尴尬。

　　4月10日，中行沪港两地股价与大市同步分别上扬1.40%和2.52%，但这依旧难以挽回其在同类上市银行中估值水平几乎最低的命运。

　　按国际上对银行股通用的市净率估值法(PB)，10日收盘后中行A股5.06元的收盘价仅对应2.823倍PB，而工行(1398.HK，601398.SH)与建行(939.HK，601939.SH)的这一指标分别为3.84倍和4.33倍。H股方面，中行3.66港币的收盘价仅对应1.99倍PB，而工行与建行的这一数值分别是3.33倍和3.35倍。

　　在中行发布年报后，与上述分析员一样因次按为题而不敢在中行上“轻举妄动”的海外大行比比皆是。

　　“据我所知，不少同行都给中行打电话，希望能弄清楚天量美元资产的详细结构，但屡次遭到婉言拒绝。”某海外大行银行分析员说，“尽管我们想推，但那些不能让我们看清楚的美元资产依旧是心中迈不过去的坎儿。”

　　事实上，即便是已披露的三项债券名目，中行也因含糊的评级时间而遭到诟病。

　　以Alt-A为例，按年报披露，其24.70亿美元的总头寸中，98.21%为AAA评级。但年报附注中并未表明评级机构与给出评级的时间。

　　“2006年做出的AAA评级，现在重订之后都可能是C。”前述曾在中行就职的分析师表示。

　　随着2007年7月，标普和穆迪分别下调了612种和399种抵押贷款债券的信用等级，次按危机随之引爆。而在2008年以来登峰造极的是，2月20日穆迪调低美国第三大债券保险商FGIC的AAA级别至A3，使其成为第一家失去三大评级机构AAA级的大型债券保险商。显然，那些由FGIC提供保险的债券也会随之降级。

　　来自另一家国内股份制商业银行的债券分析师则表示，由于细项的债券资产状况，属于表外事项，并不在上市银行披露的义务之内。放眼此次遭遇重创的其他海外机构，往往也未如投资者所愿的全盘托出。

　　但在近日旨在处理这次危机的全球性临时组织金融稳定论坛的中期工作报告中，“金融机构进行的公众披露有时未能说明其表内外风险敞口”也被列为造成次按风暴的六条主要原因之一。

　　此外，在次按灾难爆发之后，中国也未如与海外同行般选择“一次性将风险提足”的激进措施，反而选择了一条缓慢释放损失的方式。

　　以2007年的年报发布为例，由于在2008年年初，中行或将次按资产进行50%计提的传闻风靡投资界，于是众海外大行对中行2007年的净利润预测有所降低，介乎于433.47亿-534.14亿元之间。但最终出现的数字是562.48亿元。对此，瑞士信贷在次日的年报评论中直言，“业绩较我们预期为高，主要因为反映于损益表的美国次按相关亏损较少，只有94.6亿元，我们原先预计的是196.7亿元。”

　　于是，尽管2008年以来中行的业务成长令人振奋，其传统优势的外币贷款因未受宏观调控太大影响而大展拳脚，但黑盒中的美元债券却如一只重重的铅锤，始终让股价无法翻身。

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