美的收购小天鹅 命门何在(3)

　　2007年年报显示，美的电器愈发呈现出国际化的模样。比如，年度海外市场的营业收入为124.72亿元，比上年增加57.50%;货币资金中的银行存款里有美元2686万元。这样，在人民币升值的大背景下，美的电器汇兑损益情况堪忧。2007年度，美的电器财务费用2.53亿元，其中汇兑损失高达1.71亿元，与上年度的4702万元相比增幅巨大。据介绍，主要是因受人民币持续升值影响，出口销售产生的汇兑损失大幅增加所致。然而，就国际化目标而言，大量使用外汇却不可避免。

　　于是，投资B股，背依内地发展，但保有外汇存量，便成为一个分散汇率风险的理想选择;并且，A股与B股的价差，又提供了可能发生的汇兑损失的抵减变量。表2是按2008年3月26日收盘价计算的B股折价率排名前二十位的上市公司的情况，其中，小天鹅B的折价率为63.36%。

　　其实，就美的电器先收集小天鹅B、后筹划实质并购的策略来看，可以作为一种利用B股折价来实现并购扩张甚至于买壳上市的运作样本。从这种角度上理解，其他B股上市公司也同样有值得研究的空间。

　　其次，在购买小天鹅B股进而成为其第二流通股股东之后，必然引发投资者对美的电器进一步收购的强烈预期，从而提升股价，进而扩大美的电器的盈利空间。

　　这时，美的电器进可攻，即可以继续着手收购事宜;退可守，即若未来收购不成功，也可以变现小天鹅B股而获利。从这种角度上考察，前述的美的电器将小天鹅B股不合理地列为交易性金融资产，其中的原因之一，便很可能是这种骑墙态度。

　　小天鹅B股的股价系从2007年4月开始“飞跃”，至2008年初最高时接近10港元。表1所列的诸公司中，仅有美的电器是自2007年度才“后知后觉”地进行交易性金融资产方面的投资，却短期内旋即获得高达35.31%的公允价值增值幅度，“成绩”之好令人刮目。尽管，美的电器收购小天鹅成功与否，尚需持续关注与考查，但至少目前来看，其投资套利小天鹅B股却是成功的。

　　第三，是增加在收购小天鹅上的话语权与投票权。美的电器2007年末持股小天鹅B的比例达到4.93%，已经相当接近5%的质的分界点。

　　第四，如果成功收购小天鹅但代价昂贵，先期的B股投资能够在一定程度上摊薄收购成本。甚至，一方面运作高价收购，另一方面也可以在收购成功后变现B股来获利。

　　根据美的电器资产收购公告，拟以16.8亿元受让国联集团持有的87673341股小天鹅A股股票。以此计算，收购价格为每股16.162元。该公告中同时强调，2007年3至5月，美的电器通过境外全资子公司在二级市场购入了18000006股小天鹅B股股票，占小天鹅总股本的4.93%;若本次交易得以完成，美的电器将合计持有小天鹅105673347股股份，占小天鹅总股本的28.94%，将成为小天鹅的实际控制人。

　　而就先期收集的小天鹅B股而言，根据年报披露计算，美的电器的平均收购成本为5.757元，只是目前每股16.162元的协议收购价的三分之一。可见，先期购入B股对收购成本的稀释作用明显。

    天鹅滋味

　　美的电器收购小天鹅的首要挑战是16.8亿元收购资金的来源问题。

　　根据美的电器资产收购公告介绍，转让协议签订后，美的电器支付的2亿元缔约保证金直接转为履约定金，协议签订后三个工作日内以现金方式支付本次股权转让价款总额30%的履约保证金5.04亿元，江苏省国资委批准后三个工作日内以现金方式支付相当于股权转让价款总额50%的股份转让款8.40亿元(履约保证金可在本笔付款中抵作部分转让款，实际支付3.36亿元)，剩余转让款8.40亿元应在国务院国资委正式批准后三个工作日内以现金方式全部支付(履约定金可抵作部分转让款，实际支付6.40亿元)。

　　而据美的电器公告，2008年3月24日收到国联集团的通知，协议收购小天鹅事项已获得国务院国资委同意批复。

　　那么，美的电器能否及时支付巨额的收购资金呢?表3显示，美的电器2007年末货币资金为18.45亿元，若全部用于收购，如何维系正常的生产经营?前段时间，美的电器的资金问题也确实为市场人士所关注。

　　其实，就美的电器而言，收购小天鹅的资金来源问题倒不足虑。

　　一方面，小天鹅本身具有一定资金量。