谁解平安局

　　在平安对融资具体用途三缄其口的情况下：“投资者要判断的问题可以简化成一个，即要不要信任由平安来做PE，到全球去投资。”

　　被平安管理层视为榜样的汇丰控股在融资方案提出后的五年中，不但将总资产由7000亿提升至15000亿美元，而且每股盈利也从0.54美元提升至1.36美元。

　　“平安如果能做到汇丰的一半，市场上所有的批评者都会闭上嘴。”

　　3月11日，中国平安(601318)报收63.85元，在上周股价飙涨的昙花一现后，连续第三个交易日下挫。这个价格距离中国平安公布再融资方案前的98.21元的股价已经跌去了近三成。

　　这一天，上证指数在盘中亦创下半年来的新低——4063.47点，收盘时分才艰难地停在了4165.88点上，较前一交易日仅有小幅上涨。

　　高达92%的赞成票看来并未能挽救中国平安的股价，亦未能消除市场对漫天出现的再融资消息或传闻的恐慌之情。

　　春节前夕，1月21日，回归A股不到一年的中国平安保险(集团)股份有限公司对外发布了一个令人震惊的再融资方案。这个方案说，拟公开增发不超过12亿股A股，同时拟发行不超过412亿元的可转债，以“补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目”。以当天中国平安98.21元的收盘价计，再融资规模接近1600亿元。

　　公告发布当天，A股指数下跌超过5%，两市市值蒸发1.8万亿元，第二天两市超过千家股票跌停，A股股市在短短两天时间内下跌了700点。在随后的几天中，基金等机构开始大幅减仓，尤其是包括银行在内的金融股，遭到了大范围的抛售。

　　随着真假难辨的上市公司融资传闻不断传出，恐慌情绪继续蔓延：2月20日，浦发银行传出再融资400亿元的消息，因新基金发行而开始回升的股市立即掉头下跌2.09%，浦发银行也遭遇了7年以来的首度跌停。

　　而在其后大秦铁路、中国石化、中国联通等一系列上市公司的融资传闻影响下，沪指于2月26日创下了4123.31点的新低。

　　面对市场空前的恐慌，监管部门公开表明态度，认为上市公司在作出再融资决策前，“应根据市场情况和自身实际需求，慎重考虑筹资规模和筹资时机，慎重考虑投资者的承受能力。”并表示将按照法律规定严审有关融资申请。

　　但无论是市场舆论的“口诛笔伐”，还是监管层的含蓄表态，似乎都无法打消中国平安对于再融资的渴望。在紧急派出高管团队向基金等机构进行沟通的同时，平安管理层向外界明确地表示，再融资方案依然将在3月5日的股东大会推出。

　　就在市场人士预计平安融资方案会在股东大会上遭到以基金为首的流通股东联手“封杀”时，3月5日的股东大会投票结果却让所有人都“跌破了眼镜”：再融资方案以超过90%的赞同率，高票通过股东大会的表决。

　　而融资方案通过后的公司公告并未解答平安流通股东们的疑虑，“我不知道自己要投资的是一家保险机构，还是一个PE(私募股权投资)。”一位在股东大会上投下反对票的H股股东对南方周末记者说。他认为，由于市场普遍预计平安此次融资将用于重大海外收购，公司理应说明融资是否能为全体股东带来真实的收益。

　　在获得明确的答案之前，市场继续以暴跌反映出对这一巨大不确定因素的恐慌。

　　远大理想

　　对平安的管理层来说，巨额融资不仅关系到收购成败，而且将影响企业的命运。

　　实际上这一“角色困惑”，早在中国平安推出融资方案之初，就已经引起了市场人士的关注。一位基金经理就曾向媒体表示，在平安对融资目的三缄其口的情况下：“投资者要判断的问题可以简化成一个，即要不要信任由平安来做PE，到全球去投资。”

　　但对于中国平安的管理层来说，这一说法则有过于武断之嫌。假如对公司的成长历史进行一番梳理，便不难发现，此次融资的目的已经隐现于公司发展的逻辑之中。

　　中国平安在早期的发展中就体现了极强的学习与创新能力。1988年它作为中国第一家“股份制地方保险企业”诞生于蛇口，1992年就开始形成以代理人制度为核心的保险经营模式。

　　在这一阶段，包括平安在内的中国保险机构的发展，与以家电为代表的中国制造企业的发展有“异曲同工”之处：一方面双方都未掌握行业的“核心能力”(保险业是保单收益精算与投资盈利模式，家电业则是核心部件的设计与制造能力)；另一方面却是二者都以异乎寻常的渠道扩张获得了超速发展，甚至令国际巨头们“退避三舍”。

　　然而，这一缺乏“核心能力”的弊端很快就体现了出来：由于1990年代中期银行大幅降息，导致国内保险机构在1999年之前签下的高利率保单成为一笔巨大的“负资产”。

　　据有关报道，截止至2006年9月，平安在1999年前承保业务的有效价值为-212.63亿元，由于这些保单在未来仍需“还本付息”，公司为此提取的准备金在2050年前后，将达到1700亿元之多。

　　面临如此巨大的赔付压力，公司除了以新业务的规模收益覆盖预期亏损之外，更迫切地需要寻找高回报的投资领域，以高收益来平衡过去的保单亏损。

　　但受中国单一的金融市场和相关政策的限制，保险资金要在国内寻找风险收益相匹配的投资渠道并不容易。中国平安在投资连接险开发过程中的一波三折，从一个侧面反映出了国内保险企业的尴尬处境。

　　1999年平安保险率先推出将寿险和投资有机结合起来的“世纪理财投资连接险”，在投资热情高涨的国内客户群中立即受到追捧，2000年底保费收入即高达12亿元。

　　然而随着2001年开始的五年熊市的来临，在投连险中遭受损失的客户开始掀起一波又一波的退保热潮，平安保险主动承担了损失，并为提出退保要求的客户进行全额退保，直至2004年才全部完成相关工作。

　　由于投资渠道极为有限，国内保险资金的运用依然以银行存款和长期债券为主，收益率远低于国外同业水平。有关部门的一项统计表明，中国保险业2000年至2005年的平均投资收益率仅略高于3%，而同期欧美保险市场的收益率则为10%左右。

　　与此同时，随着“银行+基金”模式的理财产品崛起，国内保险机构传统的经营模式面临着严峻的挑战——商业银行庞大的销售网络和基金管理公司强大的投资能力结合在一起，对投资者的吸引力远远大于保险机构的保单收益。