京沪高铁股权取舍 国寿平安投资水平角斗场

　　是一场豪赌还是投资眼光精到,国寿与平安在京沪高铁的不同抉择将在未来分出高下

　　- 本刊特约作者　徐高林/文

　　5年后，中国人寿(601628，2628.HK)与中国平安(601318，2318.HK)的投资水平将分出高下。在建设周期长达60个月的京沪高铁项目中，两者做出了不同的抉择——前者去，后者留。

　　是8%至12%，还有8%至10%，抑或只有6%至8%，面对着测算出的不同的收益率水平，在投资预算高达2200亿元的京沪高铁项目中，共有12家保险机构参加了债权投资计划，但最终参加股权投资只有中国平安等7家，中国人寿退出。

    股权投资收益率悬疑

　　2007年12月27日，注册资本为1500亿元的京沪高速铁路股份有限公司宣告成立，由中国平安旗下平安资产管理有限公司牵头的保险团队出资约160亿元，占比13.93%，成为仅次于铁道部的第二大股东。

　　该保险投资团还包括太平洋保险、泰康人寿和太平人寿，与中国平安共同作为发起人。此外，中再集团、人保财险和中意人寿则参与认购由该投资团发行的股权投资计划。中国人寿缺席。

　　这是保险投资团继债权投资后，对京沪高铁的另一项投资。中国人寿等缺席的原因则在于对项目盈利前景预期和具体投资方案的分歧。

　　京沪高铁全长1300多公里，按照铁道部2005年制定的最初规划，投资预算为1300亿元;2006年初，在国务院批准的《项目建议书》中预算涨到1700亿元;至2007年9月，发改委批复的项目《可行性报告》中预算再次涨到2200亿元。

　　铁道部认为，京沪高铁建成后，与现有京沪铁路将实行客货分流，前者为客运专线，后者是货运主线。届时，北京至上海高速列车年输送旅客单方向可达8000余万人次，是目前京沪线年运力3500多万人次的两倍以上。铁道部对该项目股权年收益率的预测是8%至12%。

　　保险机构则认为，定价和运量决定了铁路收入。中国多年合资铁路建设运营的历史表明，无论要提高定价还是增加运量，都要与铁道部进行博弈。虽然铁路项目的未来收益和保险公司的负债在期限上能匹配到一起，但是并不一定符合资金安全性和收益性的要求。

　　“这是一个全新的项目和投资领域，没有先例可以参考，建设周期长，未来收入存在很大的不确定性。”一家保险公司投资业务负责人说，“听了之后，感觉概念很好，仔细作财务测算未必可行。”

　　保险机构对日本和欧洲类似项目进行了考察，认为京沪高铁的收益率并不一定能达到铁道部宣传的水平。而国内专家关于该项目回报率的测算也有多种版本，有6%至8%之说，也有8%至10%之说。

　　“项目不确定因素很多，风险较大。作为商业性保险公司，投资收益是第一位。”保险业内人士表示，“即便最终参与，也更多是从解决资金匹配出口，增加投资组合的角度去考虑，不以追求高收益为第一目的。”

　　正是基于对收益率的担心，在具体的合作方式上，保险公司倾向于采取债券加优先股或发行可转债等混合方式进行投资。但这会给京沪高铁的股本结构带来不确定性，铁道部无法接受。

    保险公司分道扬镳

　　事实上，自2005年前后，各界在京沪高铁技术问题上取得一致后，开始筹划融资方案之时，保险资金就对该项目表示了极大的热情。

　　2006年9月，保监会主席吴定富表示，保险资金投资京沪高铁项目的初期意向中，投资总额高达800亿元。此后，因预算变动及投资主体的增加而将意向金额降低到400亿元。当年12月，铁道部与保监会签署了《关于保险资金间接投资铁路建设项目会谈纪要》，由中国人寿、中国平安、人保财险和泰康人寿4家资产管理公司组成论证小组，就保险资金投资京沪高铁问题开始与铁路部门进行商务谈判。

　　2007年4月，泰康资产管理公司受托发行了专用京沪高铁的3年期债券——“泰康开泰铁路融资计划”，总规模约100亿元，预期收益率约4%，共有12家保险公司参与认购。

　　而由于上述对项目盈利前景预期的担忧，保险公司则对京沪高铁的股权投资计划信心不足。2007年9月，保险机构与铁道部的谈判已进入最后阶段，但却陷入了僵局，市场上甚至传出了保险资金将集体退出的消息。

　　与此同时，建设银行、中国银行、工商银行表达了投资意向，均拟投入100亿元资金。按照规定，商业银行“不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”，除非获得政府特批。

　　据悉，上述三家银行都准备通过其海外机构投资，但并无详细方案。由于未能获得银监会的认可，三家银行入股京沪高铁一事被迫暂停。

　　2007年11月2日，保监会资金运用部召集了数家保险机构召开会议，再次对保险资金投资京沪高铁展开讨论。会上，明确了参与京沪高铁投资的保险机构由最初的4家，增加到8家保险资产管理公司和一家合资寿险公司中意人寿。

　　同时还决定，中国平安仍旧作为牵头人与铁道部展开谈判，谈判重点仍是股权投资，保险业不放弃以此项目作为保险资金在股权投资上的首次突破。除股权投资外，其余部分将以债权投资方式进行。保险资金参与股权和债权投资的规模视情况而定。

　　最终，12家保险公司分裂成两大阵营。一方在中国平安牵头下，组成了保险投资团入股京沪高铁;而另一方则以中国人寿为首，退出了该项目，在保险资产管理公司“9+1”俱乐部中，缺席的还有华泰保险、新华保险和友邦保险。

　　中国平安与泰康人寿均看好京沪高铁项目，认为该项目将是世界上最长的高速铁路，也是建造成本相对较低的高速铁路。未来30年京沪高铁运输能力和客流量将保持稳定增长，对建设期过长、收益不确定等问题并不担心，入股该项目将为保险资金带来长期稳定的收益。

　　泰康资产管理公司首席执行官段国圣表示，京沪高铁对票价的敏感性很高。根据前期的测算假设，如果票价以每公里0.4元定价，则票价每增加0.01元，收益会相应增加7%。

　　据称，中国人寿之所以在最后关头退出，一方面，是由于京沪高铁项目本身不确定性因素多，建设期长、回报率低、无法确保收益、投资风险较大;另一方面，也可能与参与该项目的几家机构根据各家投资份额，还需要向作为资产管理人的平安资产管理公司支付0.5%的资产管理费有关。

　　至此，经过长达一年多的谈判，保险资金投资京沪高铁的方案终于尘埃落定。未来，是高收益吸引其他机构跟进，还是低收益沦为包袱，时间会给出答案，但对保险两巨头的投资能力而言无疑是一次检验。

　　2007年上半年数据显示，中国平安和中国人寿年化后的总投资收益率分别为9.9%和10.4%;核心投资收益率分别为9%和6.7%。

　　京沪高铁是我国至今铁路建设投资规模最大、技术含量最高的一项工程。根据最终确定的京沪高铁施工方案，它将与现在的京沪铁路走向大体并行，起自北京南站，终至上海虹桥站，总长约1305公里，沿线共设置19个车站。

　　京沪高铁采用最先进的轮轨技术，双线路并行，设计时速为每小时300至350公里。建成后，北京至上海全程运行时间将从普通铁路的10多个小时减少为5个小时。