海博股份贱卖光明乳业 大股东受益匪浅

　　在售给大股东的资产中，海博股份持有的光明乳业股权评估以其每股净资产值为基础的，但以市值计算PB近6倍；而从大股东处购入的资产，评估增值率竟高达600%

　　- 本刊特约作者　张彤／文

　　2007年12月28日，海博股份(600708)股东大会审议通过了资产重组议案。公司称，此次资产重组将有利于进一步突出主业，增强盈利能力。

　　但我们发现，此次资产置换存在着较严重的“低卖高买”现象，同时，置入及置出的主要资产均存在瑕疵。

    贱卖股权 大股东受益匪浅

　　海博股份此次资产重组方案，是将其持有的一只鼎食品55.75%的股权，转让给公司大股东光明集团控股的益民食品，交易价格为1014.47万元。此外，海博股份以其直接及间接持有的牛奶集团15.5%股权、东海橡胶35%股权、东灵化工46.03%股权与光明集团持有的海博出租8%股权和申宏储运100%股权进行资产置换。以截至2007年6月30日资产评估结果为依据，海博股份此次置出资产合计为3.57亿元，置入的资产合计2.75亿元，差额部分8184.38万元，由光明集团以现金补足。

　　上述交易涉及6项股权，其中以牛奶集团15.5%股权、海博出租8%股权和申宏储运100%股权为主:牛奶集团15.5%股权作价3.25亿元，占置出资产总价值的91.06%，海博出租8%股权和申宏储运100%股权分别作价8841.84万元和1.87亿元，分别占置入资产总价值的32.13%和67.87%。

　　截至2007年6月30日，牛奶集团账面总资产22.20亿元，负债6.91亿元，净资产15.29亿元。经评估，牛奶集团资产总额27.87亿元，负债6.90亿元，净资产20.98亿，评估增值5.69亿元，增值37.24%。

　　虽然牛奶集团评估增值了5.69亿元，但目前牛奶集团持有光明乳业(600597)2.62亿股股权。截至2007年12月28日，光明乳业的股价为12.84元，而此次评估是以2007年6月30作为评估基准日，并以光明乳业每股净资产即2.1414元来确定评估价值的。

　　在逐步走向“全流通”的背景下，以净资产值来评估光明乳业的股权价值显然是不合理的。就在不久前，白云山(000522)的4200万股有限制条件的流通股以每股8.547元/股的价格拍出，而目前白云山的每股净资产仅为1.64元，拍卖价格明显高于净资产价格。

　　截至2007年11月21日，白云山的收盘价为11.73元，按此计算，其股权拍卖成交价格约为二级市场价格的73%。截至2007年12月28日，光明乳业的二级市场价格为12.84元，若按70%计算，其每股价值约为8.99元。按此计算，牛奶集团持有的2.62亿股光明乳业股权的价值应为23.55亿元左右，而此次实际的评估价格仅有5.62亿元。仅此一项，牛奶集团的资产就少评估了约17.93亿元。

　　除了贱卖牛奶集团的股权，我们发现，牛奶集团的财务状况也存在瑕疵。海博股份2007年12月13日发布的公告显示，牛奶集团2006年实现净利润6433.65万元，2007年1月-6月亏损2418.19万元。

　　海博股份2006年年报显示，当年其持有的牛奶集团15.5%股权的权益增加额为997.215万元，按此计算，牛奶集团2006年的净利润应为6433.65万元，这与海博股份的公告完全相符。但海博股份2007年半年报显示，2007年1月-6月其持有的牛奶集团15.5%股权的权益增加额为660.00万元，若按此计算，2007年上半年牛奶集团的净利润应该为4258.06万元，而并非是公告所称的亏损2418.19万元。

　　牛奶集团2007年上半年净利润的两个版本之间的差异，竟高达6676.25万元。究竟哪个真实可信呢?是海博股份虚增了业绩，还是公司为了低价向大股东转让牛奶集团股权，刻意制造了亏损，以达到减少牛奶集团净资产的目的?

　　实际上，海博股份曾经在2004年12月22日的一则公告中称，截止到2003年12月31日，牛奶集团总资产为17.67亿，总负债为2.68亿元，净资产为14.99亿元。根据海博股份历年的年报显示，近些年，牛奶集团均未进行过分红，因此按2007年12月13日公告中所称的牛奶集团2004年-2007年上半年净利润分别为1.24亿元、8736.11万元、6433.65万元和-2418.19万元计算，目前，其净资产应该在17.51亿元左右，这与公司所称的截至2007年6月30日牛奶集团净资产为15.29亿元有高达2.22亿元的差异。

    高溢价收购“萝卜”变“人参”

　　对于从大股东手中收购资产，海博股份的做法却恰恰相反。

　　此次重组大股东置入上市公司的股权共有两项，其中申宏储运100%股权作价1.87亿元，占置入资产总价值的67.87%。申宏储运成立于1998年3月，主要经营冷藏、杂货储运等。截至2007年6月30日资产总额5496.74万元，负债总额2815.45万元，净资产2681.29万元。

　　2004年-2006年，申宏储运的主营业务收入分别为2728.69万元、2938.83万元和3317.59万元，净利润分别为50.00万元、101.47万元和262.86万元。2007年上半年，申宏储运的主营业务收入和净利润分别为1967.39万元和163.54万元。

　　通过上述数据可以看出，申宏储运的盈利能力较差。而这样一家盈利能力不强，净资产仅有2681.29万元的公司，海博股份对其的收购价格居然高达1.87亿元，评估增值率高达596.70%。这与海博股份低价置出牛奶集团股权形成了鲜明对比。

　　在海博股份2007年12月13日一个公告中，关于申宏储运的资产状况的描述就有两个版本。版本之一是，截至2007年6月30日，申宏储运总资产5496.74万元，总负债2815.45万元，所有者权益2681.29万元;版本之二是，截至2007年6月30日，申宏储运总资产6004.62万元，总负债2999.10万元，所有者权益3005.52万元，归属于母公司股东的所有者权益2714.39万元。

　　同一个公告公布的财务数据，竟然出现两个版本，实在令人费解。而关于申宏储运的盈利情况等方面，同样可以在一个公告中找到两个不同版本。 除了置入申宏储运100%股权外，大股东置入上市公司的另一项资产为海博出租8%股权。截至2007年6月30日，海博出租资产总额14.10亿元，负债总额10.60亿元，股东权益3.50亿元。而评估后，海博出租的资产总额为21.65亿，负债总额10.60亿元，净资产11.05亿元，评估增值7.55亿元，增值率达215.4%。

　　2004年-2006年，海博出租的主营业务收入分别为2.08亿元、2.32亿元和2.58亿元，净利润分别为1.33亿元、1.18亿元和1.14亿元。如之高的净利润率，评估大幅增值无可厚非，但目前上海市出租车行业长期的发展形势并不乐观。

　　首先，近年来私人汽车的发展严重冲击着出租车行业;此外，上海远期规划的地铁有十条线路，基本覆盖全市，地铁比出租车具有更方便、快捷的竞争优势。

　　最重要的是，出租车行业是高油价的最大受害者。2006年8月，油价上涨曾导致出租车行业面临微利甚至亏损的局面。

　　在这样的背景下，上海市政府要求出租车公司降低份额钱，这对出租车公司利润的影响是非常巨大的。2007年1-6月， 海博出租的主营业务收入和净利润分别为1.07亿元和2009万元，其净利润还不足2006年全年的18%，不难看出降低份额钱对公司的影响之大。

　　实际上，虽然海博出租的净利润非常可观，但其业绩真实性却令人质疑。按海博出租2004年-2006年主营业务收入2.08亿元、2.32亿元、2.58亿元及净利润1.33亿、1.18亿元和1.14亿元计算，其2004年-2006年的销售净利率分别为63.6%、50.8%和44.1%。据统计，2006年同类上市公司的交通运输业务毛利率平均为35%左右，如同样位于上海的巴士股份(600741)2006年的出租车业务毛利率为35.29%，而海博出租的销售净利率居然远远高于同行业上市公司的毛利率，这不正常。

　　另一个奇怪的现象是受油价上涨影响，2007年上半年出租车行业的毛利率普遍同比大幅降低，如巴士股份2006年上半年出租车业务的毛利率为41.67%，2007年上半年下降至27.17%，下降了14.5个百分点，而海博出租2006年上半年的营业收入为1.22亿元，营业成本7276.29万元，毛利率40.16%;2007年1月-6月，海博出租的营业收入1.07亿元，营业成本5466.40万元，毛利率50.83%，反到较2006年同期增加了10.67个百分点。

　　目前，海博股份持有海博出租87%的股权，在扣除海博出租的收入及成本之后，海博股份2006年上半年和2007年上半年出租车业务的毛利率分别约为47%和37%，同样呈现下降的趋势。那么为何海博出租的毛利率会与行业总体走势相反，不降反增呢?

　　此外，2006年，海博股份的净利润为1.51亿元，扣除非经常性损益后公司的净利润为6669.60万元，海博出租目前是海博股份控股87%的子公司，而海博出租2006年的净利润竟高达1.14亿元。