三一重工成全流通揭幕者 151家公司限售股将解禁

大股东市值管理动因
上市公司市值管理动因

　　作者：陈家林

　　当奥运会在今年8月份盛大开幕的时候，中国证券市场同时也拉开了真正全流通时代的序幕。作为3年前股改的吃螃蟹者，三一重工今年就成为全流通的揭幕者。今年是股改承上启下的年份，伴随着全流通时代的深入，上市公司原非流通股股东和流通股股东之间的关系、并购以及市值等关键词的内涵均将发生重大变化。

　　三一全流通流程

　　◎2005年5月9日，三一重工、清华同方、金牛能源、紫江企业四公司公告被列为第一批股改试点公司。

　　◎2005年6月17日三一重工完成股改恢复交易。

　　◎2006年6月19日，三一重工进入流通第一阶段，持股5%以下的“小非”解禁。非流通股股东合计1093.69万股的限售股份获得上市流通权，从而正式宣布沪深股市“旧股”开始在二级市场流通。三一重工4家限售法人股解禁，法人股东象征性抛售一手股票，标志着往日的非流通股可流通。

　　◎2007年6月18日，三一重工的解禁数量为9600万股，进入股改“锁一爬二”进程中的“爬二”阶段。“锁一爬二”是指股改一年之后上市公司限售流通股可出售5%，两年之后可出售10%，三年之后即可全流通。

　　◎2008年4月和8月，三一重工在51812.62万股和3200万股限售股解禁以后，全部股份可在二级市场流通。

　　限售股解禁年千亿股票解禁流通

　　根据天相投资的统计，2008年将有1315.17亿股的限售股先后解禁流通。按照2007年12月28日的收盘价计算，解禁总市值将达到3.23万亿元。到今年年底，在仅考虑股改禁售的情况下，三一重工、中铁二局等151家上市公司将实现限售股全部解禁。

　　目前，A股市场的全流通程度仍然有限，流通市值占总市值的比重仅为25%左右。但随着“大非”的大规模解禁，A股市场将会跑步进入全流通。据海通证券预测，2008年底，A股市场流通市值占总市值的比例将上升到35.84%.2009年底，A股市场的全流通程度将达到61.31%.

　　业内人士认为，由于股改中原非流通股股东给予流通股的对价总体偏低，这使得原非流通股的成本大大低于流通股成本，而在这两年牛市行情中，众多上市公司的股价都已实现翻倍增长。市场对2008年股市行情预期谨慎，获利丰厚的解禁股东将会选择减持套现。“大非”、“小非”减持意愿强烈，对今年市场将带来较大的压力。

　　西南证券的张刚认为，如果上市公司业绩不佳或价值高估，毫无疑问，持股比例偏低的小非套现的可能性极大。由于这些“小非”可以无需公告的限制而套现，广大投资者更无从得知具体情况。所以较多无话语权的“小非”流通股股东的上市公司股票也值得警惕。如本月解冻的限售股占流通股比例最高的是ST望春花，涉及的限售股股东有4家，其中1家股东解冻股数所占比例就达到16.82%，该股套现压力颇大。

　　三一重工总裁抛股票是愚蠢行为

　　在千亿限售股解禁中，最引人注目的无疑是揭开中国证券市场真正全流通时代的三一重工了。根据该公司此前的公告，三一重工在2008年4月和8月将有两次大规模解禁，解禁数量分别达51812.62万股和3200万股，此两笔解禁完毕后，三一重工将进入真正意义上的可全流通时代。

　　进入全流通以后，三一重工大股东会否股份大减持，从而引发全流通以后的第一颗炸弹？三一重工的董事长和总裁均给予了否认。

　　“其实全流通以后，在市场上能够流通的股票量增加是非常有限的”，三一重工总裁向文波表示，“我们始终会保持对三一公司的绝对控制，因此我们控股的底线是51%，另外从操作上来讲，也不大可能在二级市场上去大量地抛售自己的股票，因为这样很显然给大股东的伤害是最大的，结果肯定是股票价格大幅下跌，财产缩水”。

　　因此向文波称在二级市场上去大量抛售自己的股票是“最愚蠢的行为”，他认为全流通以后最有可能的是，如果控股股东真正准备退出的时候，他更多地会选择协议转让，或者一种战略合作，不会是在二级市场的这种抛售。

　　三一重工董事长梁稳根则表示，全流通以后，由于市值管理的提出，上市公司的绩效，管理层的经营能力，融资的成本与规模，公司品牌溢价的高低，更重要的是他们财富的多寡，全系于市值之上。这才是真正意义上的国际接轨。

　　因为全球最权威的美国《商业周刊》、英国《金融时报》和《福布斯》杂志都将市值排名作为公司实力评价的标准，“这样一来，大股东将比任何人都更关心股市的涨落。随着对他们的激活，社会经济活动中最宝贵、最稀缺的企业家资源、管理者资源才可能得到最大程度的迸发。”梁稳根说。

　　梁稳根也希望全流通之后，所有投资者的趋于理性、回归理性才能使股市归于理性，股市的理性才能使其将优势资源配置到优势企业的体制性缺失得到回归，股市才能真正成为促进经济繁荣与发展的魔杖。

　　评估方式将改市值管理才是标准

　　全流通时代，一个新的名词将被上市公司大股东所熟悉和运用，那就是市值管理。由于之前大股东股份不能流通，上市公司基本不关注二级市场股价的变化，而全流通之后，上市公司“估值看净资产，考核看净资产，融资贷款参照净资产”的传统评估方式开始退出舞台，取而代之的是市值管理。

　　中国政法大学法与经济研究中心主任刘纪鹏教授认为，2008年是股权分置改革一个重要的承上启下的年份。“一股独大”的中国上市公司和大股东联系最紧密的是他们股份的可流通，同样对上市公司业绩产生重大影响的还是这些大股东。

　　因此，刘纪鹏认为，对那些明年会将非流通股转为可流通股的上市公司的业绩判断固然重要，但对他们的行为判断也非常重要。在转成可流通的年份，他们无疑还是要把业绩做上去，把市值做上去。

　　而在上海荣正投资咨询公司董事长郑培敏看来，全流通时代的市值管理两个最为重要的利器是并购重组和股权激励，后者可以促进管理层、上市公司和股东利益的一致性，间接地实现股东价值最大化。据统计，截至2007年9月，实施或已公布实施股权激励的上市公司要比未公布股权激励上市公司获得20%的溢价水平。

　　不过刘纪鹏也强调，全流通以后，第一大股东转让哪怕万分之一股份，也要事先披露，大股东不能在二级市场高抛低吸，“现在很多民营企业都打的这个主意，不在自身产品上、实业上下功夫，而改为高抛低吸、靠投资来获利。”同时他也承认，即使在业绩真实的基础上，第一大股东和经营者主观努力和不努力的差别，仍然是非常大的。而明年对大多数上市公司来说，从大股东的金融行为和利益角度来看，仍然要延续业绩增长的需求。

　　股市受累几何今年将振荡下行

　　专家认为，在扩容过程中，解禁股对市场的压力会逐步显现。2007年的牛市格局使解禁股的压力后延，2008年在经济运行趋势转变和解禁股大量参与流通的影响下，市场将面临巨大压力，走势上将振荡下行；2009年是解禁股份数统计量最高的年份，虽然实际参与流通的数量并不高，但投资者担心犹存，市场仍将保持调整格局；2010年伴随解禁股份数锐减，市场的担心逐步减弱，大势逐步回暖。

　　随着非流通股逐步解禁，市场将在2010年进入一个“全流通时代”，市场会发生实质性变革：首先，2009年底解禁的非流通股的累积数为现在沪深可流通A股的2.11倍；与基金仅占总流通市值的28%相比，在2010年进入全流通时代后，非流通股东将成为市场的绝对主力；其次，指数的走势将取决于原非流通股股东参与流通的意愿与自身利益最大化行为，市场将进入一个以原非流通股股东财富最大化为基础的博弈时代。

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　　　　大股东让利可能性较大

　　采访中，多名业内人士认为，全流通是否具有投资机会，很大程度上取决于大股东的流通方案的让利程度，很多人认为非流通股东从自身利益出发不会作出太大的让步，但实际并非如此，原因有下：

　　一、如果非流通股东老是不让步将使全流通处于僵持阶段，这样会带来不稳定因素，因此可能受到政策的干预。

　　二、非流通股东在全流通时作出让步并不意味着一定会吃亏，而可以在二级市场得到弥补，这将成为非流通股让步的最大动力。

　　最后一点也是最重要的一点，非流通股东所作的让步可以在二级市场得到弥补存在两种可能，首先是由于全流通方案让步程度越大，对二级市场的股价走高越有利，那么将来自己的流通股上市的时候市值也会相应提高，但是这些情况有一定不确定性，主要是方案对股价的影响可能是短暂的，而非流通股进入二级市场流通是一个较长的过程。

　　因此大股东很可能选择另外一种方式，就是在全流通方案施行之前大量买入公司的流通股，这样可谓一举数得：首先可以利用这些流通股行使表决权，使自己在全流通方案表决中处在有利的地位；其次，可以以流通股的身份得到补偿，使其对流通股东的补偿得到部分返回；同时由于大股东对流通方案起着决定性影响，因此所持有的这部分流通股还有着极大的套利机会。

　　在这种操作模式下，在大股东全流通时让利越多可能反而获利越多。试举一例：

　　某股票目前股价为4元，总股本为2亿，非流通股1.4亿，流通股0.6亿。如果假设补偿方案为非流通股东向流通股东10送5时可以保持目前股价的稳定，那么全流通以后大股东持股1.1亿，市值4.4亿元，流通股东持股0.9亿，市值3.6元。

　　如果在全流通方案通过之前大股东以现价买入公司流通股达到50%即0.3亿(成本为1.2亿元)，然后实行10送10的优厚方案，这样就变为大股东实际持股为0.8亿+0.3亿×2=1.4亿，其他流通股东持股0.6亿。假设流通股估值不变，那么大股东持有市值为1.4×4=5.6亿(元)，减去买入流通股成本1.2亿元仍然为4.4亿元，与10送5的方案结果相当。但是对大股东有着明显以下几个好处。

　　一，使通过多送股的方式使自己持有的股票提前获得流通权。采用10送10的方式比10送5的方式能使0.3亿股提前获得流通权。

　　二，让利越大有利于股价走强，假设10送10的方案比10送5的方案赢得30%的股价上行空间，那么公司的0.6亿流通股将获得0.54亿的收益，同时未来将流通的股份的股价区域也相应提高。

　　三，10送10的方案比10送5方案使大股东所持的股份(公开的)减少0.3亿，因此使未来流通股价压力减小，对大股东减持有利。

　　四，股票的估值虽然主要取决于上市公司基本面，但是与人们对大股东的认同度也不无关系。让利越大能加强人们对大股东的信任程度，对股票的估值有利。

　　由此看来在这种操作模式下大股东让利越多可能反而获利可能越多。

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