上石化股改二度闯关缘何均卡壳

　　作者：徐寿松

　　中石化旗下的S上石化(600688)15日股东大会审议的股改方案，未获参加表决的流通股A股股东2／3以上通过，上石化股改二度闯关失败。

　　一年多前，上石化曾提出股改方案，但最终被投资者否决。上石化为何两次股改均“卡壳”？这对目前尚未完成股改的80家上市公司有何启示？大小股东又该如何在股改博弈中达成利益均衡？

　　基金大户用脚投票，同意股改方案的只有26.83%

　　2007年12月17日，上石化提出第二次股改方案：向流通股股东每10股送3.2股，并于12月25日修订方案，增加大股东在股改完成后72个月内不减持的承诺。截至目前，这是中国股改历史上承诺不减持时间最长的一个。但众多中小投资者依然不满，流通A股股东同意股改方案的只占参加会议表决的有表决权的流通A股股份总数的26.83%，远未达到2／3以上的要求。

　　在参加表决的前十大流通A股股东中，持股数量位居第一的东方精选(行情,净值,基金吧)混合型开放式证券投资基金和位居第七位的上海骏发贸易有限公司反对股改方案。

　　上石化的大股东——中国石化(600028行情,股吧)的董秘陈革在股东大会现场回答股东提问时说，他对一部分机构，尤其是打着价格旗号实际上在做投机的机构表示愤慨，认为那是在赌博。

　　大股东吝啬还是散户预期太高？

　　投资者为何不满上石化的股改方案？

　　散户们的主要反对理由有二：其一，本次股改方案是一年多前被股东大会否决的股改方案，竟然原封不动地再搬出来，这说明大股东根本没有诚意。因为上调对价是股改被否公司后续重启程序的常规动作，中石化和上海石化太吝啬，就是不舍得向中小流通股股东让利。其二，中石化在香港上市时表示要把上海石化私有化，那样就要高价溢价换回流通股股东的股票，但是现在没有音讯了。

　　对此，上石化方面的解释是：10送3.2股的对价，在中国上市公司的股改中已算是高的了，是流通股股东的预期太高，而上海石化只能按照市场原则办事。对于一些投资者担心一旦股改完成，中石化会利用流通权打压股价，以更低价收购整合上海石化，大股东作出72个月不减持，以稳定后市。承诺不减持时间之长，在中国股改历史上绝无仅有，体现了大股东希望完成股改的诚意。目前，私有化＋股改的方式不适合上石化。由于上石化是A＋H公司，不管是采取换股还是现金私有化的方式，都无法回避外资股东的问题，整合与股改一起做的时机不成熟。

　　上海石化董秘张经明说，上海石化股改的复杂性在于广大流通股股东对上海石化被大股东中国石化(600028行情,股吧)“私有化”(即整合)有着强烈的预期。中国石化当初在IPO时曾作过未来将整合旗下已上市的控股子公司的意思表达，随后，也确实陆续收购了北京燕化、镇海炼化、齐鲁石化、扬子石化等子公司。但这只是中石化的战略意图，并非法律意义上的承诺。意图能不能实现、在什么时候实现、以何种方式实现，最终要看市场环境和中国石化自身的条件，并要服从于中国石化整体战略安排。投资者期盼此次股改会结合私有化一并进行，而现在只推出纯股改、私有化无时间表，其预期落空，自然对股改方案不满。加之前段时间A股调整，一些在高位买进上海石化的中小股东“被套”，迫切希望能有比股改带来更多利益的私有化。

　　其实，上海石化股改对价不低。记者对已经股改公司的统计发现，截至2007年11月底，单纯送股的大型蓝筹企业(沪深300指数成分股)的平均股改对价为10送3股，单纯送股的上市公司市场平均股改对价为10送2.87股。上海石化本次股改的对价水平为10送3.2股，高于大型蓝筹企业、市场平均对价水平。

　　一些散户也表示，就10送3.2股的对价水平而言确实不低，只是与他们预期的私有化目标差距较远。

　　大小股东如何在股改博弈中达成利益均衡？

　　上石化股改两度无功而返，至少传递了两个信号：从积极的方面理解，这是市场规则的胜利、资本力量的彰显、股东权利的体现。在市场规则面前，大小股东的权利是平等的，谁都有表达意愿的自由，谁也都有服从集体意志的义务。从这个意义上说，上石化股改没有结果就是本次上石化股东大会的结果，且具有法律意义。上石化方面坦诚表示：“股东都是出于各自的利益进行投票，因此对于投票结果要尊重。”

　　但另一个信号不容忽视：在股改扫尾工作中，大小股东如何尊重市场规则，在股改博弈中达成利益均衡，实现双赢而不是双输？截至2007年12月，沪深两市尚有80家上市公司没有完成股改，其中已进入股改流程的有51家，剩下的29家一直没有提出股改动议，保持沉默状态，未来股改前景不明。

　　华西证券上海总部注册分析师陈群认为，股改本身是大股东和小股东的谈判过程，在博弈中寻找利益均衡点。不理性地要价或压价最终受损的会是大小股东双方。未完成股改的上市公司将不能公开发行证券，直接融资的路会被堵死；而流通股股东的利益损失可能更大，股价日涨幅限制在5%，这在牛市中对股东不利。并且，对于二次股改方案未获通过的公司，监管部门可能会提高限制，譬如减少交易天数，那对众多股东更为不利。

　　“关键还是一个心理价位问题，还是要靠彼此磨合。”陈群说。