内幕人细解中信贝尔斯登交易

　　中信证券与贝尔斯登的相互持股与合作,精彩看点在于对股价高估时机的把握,这对国内企业走出去大有借鉴意义

　　本刊记者　李德林/文

　　日本的野村证券是中信证券(600030)的标杆，但在中信证券董事长王东明看来，后者的教训同样值得借鉴。

　　20世纪80年代，市值表现及赢利能力同样如日中天的野村证券由于依恋日本国内市场的繁荣，失去了国际化发展的动力和先机，也失去了成为一流国际投行的历史机遇。

　　前车之鉴，中信证券自然不愿意重蹈。今年10月份，中信证券与美国第五大投行贝尔斯登达成了交叉持股以及成立合资公司的协议。精彩的是，中信证券几乎是在年内股价达到最高点时达成了协议。

　　双方在香港的合资公司成为对双方的一大考验。

    中信银行失手贝尔斯登内幕

　　中信一直相当谨慎。此前，在与标准普尔、麦格理以及美国国际集团的合作中，中信证券一直采取了子公司合作的方式，并无一例外地在合资公司采取了平分股权的策略。

　　但王东明在与贝尔斯登副董事长唐伟深入接触后，中信证券终于迈出了国际化的重要一步，在海外收购的同时，也打开了自己的引资大门。

　　作为一名华人，唐伟一直希望为贝尔斯登强硬的大股东兼总裁吉米.凯恩引入一个可以结盟的白衣骑士，并希望这个白衣骑士来自于亚洲，最好是中国。

　　此前，唐伟跟曾任建设银行行长的常振明交往甚密。2006年年初，唐伟找到常振明，希望能引入建行这个有实力的中国股东。随后，该消息在美国开始泄漏，贝尔斯登高层担心中海油美国并购的失败案例再次重演，加之彼时，次贷危机尚未上演，贝尔斯登股价坚挺，谈判不了了之。

　　当年7月，常振明调任中信集团，正在酝酿A+H上市的中信银行让唐伟再次看到了希望，中信集团亦对这家华尔街第五大投行非常感兴趣，双方展开了实质性谈判。

　　据悉，贝尔斯登希望中信银行的入股比例在10%或15%以上。贝尔斯登既有商业银行业务，又有投资银行业务。中信银行入股面临难题——持股10%以上就控股贝尔斯登了。而根据美联储对银行业的监管规定，中信银行必须注册成立银行控股公司，但是在美国成立银行控股公司其中最为关键的一条就是收购方所在国家的监管体系要被美联储认为是成熟的、完善的、能够全面监督银行是否达到美国对银行的有关要求。这不是中信银行能够左右的。

　　随后，次级债危机的发生让贝尔斯登陷入困局，旗下的两只对冲基金崩盘，公司股价下跌超过30%，谈判的天平向中信集团倾斜。

　　此时，中信集团旗下的中信资源需要将近20亿美元收购哈萨克斯坦的油田为贝尔斯登提供了一个机会，唐伟决定为中信资源融资促成交易。很快，唐伟为中信资源设计了一套优先无担保债券的融资方案，并促成了后者10亿美元的7年期优先无担保债券的发行成功。这让中信集团看到了贝尔斯登的实力。

　　中信银行入股所面临的监管问题无法短期突破，合作主体转向了中信证券。此时，中信证券已是全球投行市值前八强。

　　王东明与唐伟的初次见面相当愉快。但是，双方谈判很快遇到了入股多少的问题。按照美国监管的有关规定，中信证券持股比例必须低于10%，且交叉业务不能过多，而且没有委派董事的权利。不能委派董事对于一心要学习的中信证券来说则非常难以接受。而贝尔斯登的计划是出售20%以内的股份，中国公司最好能买入15%以上。

　　双方最后商定将入股比例控制在10%以内，但以何种方式入股却成为谈判的焦点。

　　“由次级债引发的信贷危机远远没有结束，现金入股到底是赚钱还是赔本，一时难以预料。”中信证券人士透露。

　　但贝尔斯登却不认为自己正陷入生死危机之中，“中信证券的买入是一种合作，而非救赎。”

　　最终，通过发行可转债达到交叉持股成了双方愿意接受的选择。

　　目前，贝尔斯登已将同中信证券的交易材料提交美国财政部旗下的职能部门进行金融安全问题进行审查，如果不出现什么意外，双方的交易在明年2月初就有一个明确的结果。 担忧中信证券高估值

　　花期环球金融机构营运主管董凯镱认为，花旗并购经常采取股权收购的方式，其优点是不会减少本公司资本金，以符合金融监管部门的资本充足率的监管要求。而目前中国金融机构市盈率一般都在40倍以上，而海外金融的市盈率都大大低于这一水平，用高估值的股权去换取低估值的股权更为划算。

　　但换股收购需要得到被并购方的认可，在目前中资金融股高估的情况下不太容易做到。因此，目前工行等的海外并购大多采用的是现金支付方式，中信证券与贝尔斯登则采取了可转债换股交易，而双方可转债的期限却不同。

　　中信证券出资10亿美元，购买贝尔斯登40年可转换信托优先证券，在全面摊薄基础上，可转换成相当于6%的贝尔斯登股份，并可增持至9.9%;贝尔斯登出资10亿美元购入一笔6年期的可转换债券，以及一个五年的期权，摊薄之后将持有中信证券2%。

　　一位研究金融并购的人士认为，双方接触初期，中信证券、贝尔斯登的股价分别在15元、160美元左右，至达成交易协议时，则分别为110元以上、116美元，前者市盈率为后者的3倍，两方的交易细节不难看出后者对前者股价泡沫化的担心。

　　唐伟也并不讳言此担心，两家公司股票前景均难以捉摸，如果以互购股票的方式进入，彼此的大幅涨跌均会对交易产生重大变数。

　　唐伟认为，无论是处于高峰的中信证券还是处于低谷的贝尔斯登，双方希望建立长期的战略合作，选择可转债的形式，可以在定价上要排除掉短期内股票波动的干扰。

　　“中信证券站在高位跟贝尔斯登的交易，第一次显示出中国金融企业的议价能力。随着中国企业更多的海外并购，中信证券的标杆意义将进一步延伸。”上述研究人士认为。

　　即使存在中信证券高估值的担忧，但贝尔斯登仍看好此项交易。“同中信证券结盟，就是希望跟中信证券一道分享中国高速发展的资本市场盛宴。”唐伟说。

　　目前，海外业务收入占贝尔斯登总收入的24%。但在与高盛等大行的竞争中，贝尔斯登急需另外的增长机会，同中信证券的战略合作让贝尔斯登在中国获得更多的收购兼并、金融产品设计的业务机会。

　　中信证券联手贝尔斯登则可进一步实现布局全国经纪业务后的大投行战略。在与麦格理、美国国际集团合作后，中信证券的投行业务已成为国内券商的领头羊，但在国际投行领域，中信证券更是一个小学生。

　　“国际大行就那么几家，现在是签一家少一家，中国的券商要走出去，韩国日本等亚洲国家的券商也要走出去，而跟国际大行合作的过程中，经常会签署排他协议。”中信证券人士说。

　　他认为，中信证券走向国际，可以借机开辟亚太以及欧美市场，分享成熟资本市场带来的稳定回报。

    香港公司整合难题

　　目前中信证券正在与贝尔斯登筹划互派董事的事宜，王东明希望唐伟能出任中信证券的董事。

　　“保守是野村证券失败的根源，尤其是付出了较大的资本支持之后，野村证券在国外建立分公司后，从日本派出了大量的本土人才，同当地的竞争者进行市场争夺，这是野村证券再次失误。”中信证券人士认为，开放的心态吸纳人才是一家大投行成功的第一步，唐伟是贝尔斯登的副董事长，能进入中信证券董事会，将为中信证券的董事会提供华尔街思维。

　　贝尔斯登在新产品设计开发方面具有相当大的竞争优势。王东明认为中信证券同国际大行相比，在服务水平、管理水平、盈利能力、创新能力等方面还需要学习，在中国这个市场是不可能完成自己的修炼的。

　　《证券市场周刊》了解到，现在中信证券正在考虑派谁到贝尔斯登董事会，学习贝尔斯登的决策以及研究等等。

　　据悉，中信证券可能派出分管投行或者资产管理的副总裁，具体的人选需要等待证监会以及外管局就双方的合作方案批准后公布。

　　作为合作的重要部分，中信证券与贝尔斯登真正层面上的合作将在香港公司的平台上开展。贝尔斯登将把日本、新加坡、香港的业务整合装入香港合资公司，而中信证券则将增资扩股后的中信香港装入合资公司，这家股权平分的合资公司，谁来掌控决策权成了焦点。

　　唐伟在进入中信证券董事会的同时，也将担任香港合资公司的董事长，中信证券派出总经理，但是依然以学习为主，具体的决策由贝尔斯登负责。

　　然而，美国金融界似乎并不看好贝尔斯登跟中信证券在香港的合资公司，因为之前此类失败的案例很多。大摩、高盛曾分别称将把亚洲业务装入中金公司、高盛高华，但却均未实施。

　　此前，中信证券也曾与法国里昂证券洽谈合作的可能性，但后者明确不会将亚洲业务装入合资公司，导致谈判破裂。正是由于贝尔斯登拿出亚洲业务的合作态度，促成了最后的合作。然而，贝尔斯登会否真正拿出亚洲业务进行合作成为业界关注的焦点。

　　目前，贝尔斯登的海外业务收入主要来源于欧洲市场，虽然在日本、新加坡及香港设有公司，但是业务贡献量并不大。在中国内地，贝尔斯登近期与泛黄产权交易市场签订了合作协议。

　　据悉，唐伟这些年不断在江苏、湖南、湖北等地奔波，贝尔斯登也制定了一整套中国市场攻略，设计为环渤海、长三角、珠三角的私营企业以及中西部地区及内陆省份的大中型国有企业提供服务，涵盖了消费市场发达的湖南、能源重省山西、中西部中心重庆、农业与工业并重的山东等。

　　日前，中信证券已通过了对中信香港增资扩股的议案，相对于贝尔斯登的亚洲业务，现在不到1000万业务收入的中信香港只有通过现金增资的方式来弥补合并的短板。

　　合资公司面临的还有人员整合的问题，贝尔斯登亚洲雇员在500人以上，中信香港则有200多人，薪酬问题成了决定因素。之前，长江证券跟巴黎百富勤的合作中，薪酬问题就成了双方矛盾的激化点，导致许多投行项目流失。

    中信证券样本

　　目前，一大批券商都陆续借壳上市。一名运作过借壳的券商投行部总经理向《证券市场周刊》表示，借壳上市只有一个很单纯的想法，就是从资本市场募集资金，但怎么样才能做大做强是一个问题。

　　中信证券通过资本市场融资发展的路子已经刺激了国内的券商，但是这也仅仅是个开始。

　　中信证券真正的大并购战略是从广发证券开始。当时，中信证券的股价约在7元左右，对广发证券开出的要约收购价为每股1.25元，略高于广发证券1.2元的每股净资产。但按照中信证券当时的市净率指标为参考，广发证券的每股定价可达到3.3倍PB，即4元左右，而从PS比率(股价/每股销售收入)看，广发证券的每股价格则可能高达8元左右。因此，只要收购价格低于每股4元，对于中信证券提高业绩、降低估价指标和支撑股价十分有利。

　　广发证券意识到了危机性，加快了国内并购的步伐，采用托管收购或直接收购的方式先后获得了武汉证券、河北证券和第一证券的证券类资产。目前，广发证券的营业部以及服务部的总数已经超过了中信证券，达到240多家，为国内营业部最多的证券公司。

　　“广发证券目前处于资本扩张的瓶颈之中，上市卡壳很难动用资本运作的方式去进行直投以及国际合作。”广发证券的内部人士认为，中信证券同贝尔斯登成立合资公司以及交换持股，为国内券商的发展提供了一个参考样本，国内的券商必须通过资本市场迅速壮大资本，开展非通道制业务，才能确保不再看天吃饭。

　　据悉，目前海通证券、东方证券、招商证券、广发证券等大批已经通过资本市场融资或者正在等待IPO融资的券商，都在资产管理、大投行业务方面进行人才储备，以便与海外大行进行对接合作。

　　中信证券人士说:“先机与人才是将来制胜的关键。”