长江电力的第二张面孔

　　除了水电，长电还有第二张面孔吗？最早，它抓住了建设银行等一批财务性投资项目，现在又将湖北、安徽等省能源公司股权抓在手里。长电的计划是，改造它们，推其上市，这不是PE做的事吗？除了长电，你还能想到谁能获得这些能源巨头的股权呢？

　　本刊记者　陈臣/文

　　12月3日，长江电力(600900)发布公告称，拟以28.5亿元现金通过存量收购与增资扩股相结合的方式战略投资参股皖能集团，获得其约34%的股权。按约定长江电力还可根据情况，再向皖能集团增资。取得皖能集团股权，说明长电不仅仅只是一家水电公司，它的投资能力应该得到投资者关注。

　　实际上前三季度，长江电力实现净利润45.2亿元，同比增长83.7%，而同期投资收益高达18.77亿元，同比增长约42.6倍；在11亿元的利润增量中，投资收益贡献了89%。

　　财务投资者

　　作为水电公司，长江电力发电的主要原料是免费的天然来水，可变成本很小，主要成本是固定资本折旧。从成本构成上看，葛洲坝电站和三峡电站的折旧费用，分别占据了各自主营业务成本的44%和82%。

　　不过，虽然折旧费用构成了企业的主要经营成本，却并不会带来现金流出，由此长江电力每股经营性现金流明显高于每股收益。从2004年至2006年，长江电力的经营活动净现金流量分别达到52亿元、54亿元和50亿元，现金相当富裕。“这种结构造就了长江电力典型的现金牛特质，为其开展积极的兼并收购提供了资金支持。”长江证券电力行业研究员邹振松说。

　　上市以来，一直保持着50%左右的派息率，但由于经营性现金流充沛，长江电力还是“截留”了大部分资金。而这部分资金的使用效率，成为投资者关注的焦点。按照巴菲特的说法，如果企业留存资金收益率低于股东自己创造的收益率，应该将现金分给股东；但是如果相反呢，显然应该留在企业。

　　实际上，长江电力对这部分资金的使用堪称成功。早在2003年含着金汤勺降生A股市场之时，长江电力就拥有三峡财务、中国电力财务、长江证券及交通银行四家金融类机构的股权，合计约1.8亿元。

　　2004年，长江电力上演了首场投资秀，花费20亿元参股建设银行，持有其20亿股。随着建设银行2005年登陆香港股市，长江电力的建设银行股权投资账面收益一度高达50亿港元。

　　此后，长江电力的投资热情更获得激发。2006年和2007年，长江电力利用闲置资金先后投资了中国国航、工商银行、中信银行和云南铜业。这些公司的法人股都是一般投资人难以获得的。这些投资的初始投资成本为19.41亿元，以12月3日收盘价计算，这部分财务投资的股票市值已达到118亿元，长江电力在这些项目上的投资收益近百亿元，增值约5倍。若再加上战略持有的上海电力和广州控股股权，长江电力的投资收益金额将会更多。

　　“财务投资可以在两个方面帮助长江电力。”邹振松指出。由于长电下属电站位于同一流域，电源结构单一，因此业绩随来水情况波动，而财务投资可以在短期内成为其业绩的稳定器。2006年，长江遭遇到百年一遇旱情，长江电力即通过减持所持的4亿股建设银行股权得以稳定业绩。

　　长期内，财务投资形成的投资收益又可转化为对发电资产的投资，增加其权益装机容量。按照长江电力收购三峡总公司每台机组50亿元均价计算，目前其持有的股票投资收益已可完成对两台机组的收购。

　　2007年可以看作是长江电力对外投资的分水岭。2007年之前，长江电力的对外投资更注重财务性投资，而从2007年起，则向战略性投资倾斜，其中的代表即是对湖北能源集团的投资。

　　2007年2月，长江电力斥资31亿元，收购了湖北能源45%的股权。这是长江电力至今为止最大的一笔对地方能源集团的战略投资。湖北能源由清江公司和湖北省电力开发公司联合组建而成，可控装机容量537.86万千瓦，占有近8%的湖北省电力市场份额。

　　其中，清江公司负责开发清江流域的隔河岩、高坝洲和水布垭三座水电站。清江是长江出三峡后的第一大支流，清江三座水电站建成后，可与三峡水电站形成两梯级(三峡和清江)五库联运的格局，发挥发电、防洪、航运等多方面效用。经测算，在水布垭电站完工后，可使长江电力的三峡水电站、葛洲坝电站减少调峰弃水电量10-15亿千瓦时，按照保守的0.2元/千瓦时计算，约可带来2亿元至3亿元经济效益。

　　但是，湖北能源资金相对紧张，资产负债率已经达到了78.5%。如果无法获得后续资金支持，部分电站甚至难以继续建设。清江水电的隔河岩、高坝洲电站基本上都是依靠负债建设，并且平均利率水平较高，水布垭电站还尚需44.24亿元的投资。长江电力利用注资增加了湖北能源资本金，降低了其资产负债率。

　　在今年3月份的投资者见面会上，长江电力总经理张诚说:“长江电力入股广州控股和湖北能源集团都是出于长期战略考虑。湖北能源集团长期发展情景好，虽然其负债率较高，融资成本高，但是我们介入后可以通过重组来提高其效率，降低其成本。我们做过测算，把它纳入我们的体系后，融资成本可降低两个百分点。”

　　同时，长江电力还向湖北能源派驻了董事、监事等核心管理人员，协助企业改制，完善其治理结构。长江电力董事长李右安说:“我们收购资产不会盲目。入股湖北能源集团，就是考虑到这两年是它的盈利低谷，才能以这么便宜的价格介入。”

　　2006年，湖北能源净利润只有6120万元。而到目前为止，湖北能源2007年的盈利已经接近3亿元，估计到2008年争取提升至6亿元至7亿元。若湖北能源按计划于2009年实现上市，将会给长江电力带来可观股权增值。

　　从2004年起，长江电力在华中地区(湖南等五省)销售的电量一直保持在其销售总电量的50%左右。按照发改委2001年下发的266号文的规定，长江电力在完成对广东和华东两个地区的设计输电能力后，其余电力都将送往华中地区。在三峡机组全部投产后，华中电量比例还将进一步提高。

　　实际上，长江电力参股的广州控股、上海电力和皖能集团，主要资产均位于华南、华东，这与三峡电能的消纳区域基本重合。邹振松表示:“在竞价上网和电力行业市场化改革的背景下，对电源消纳区域内的龙头电力企业进行整合，淡化企业之间的竞争，可以提高企业在未来电力市场的话语权，提升公司的整体盈利水平。”

　　在长江电力今年发行公司债的路演中，其管理层表示:“长电将抓住我国深化电力体制改革和电力市场重组的良机，加大资本运作力度，扩大资产规模，提高竞争实力，实现规模与效益的同步增长。”

　　今年以来，长江电力的战略扩张步伐明显加快。此次参股皖能集团，是长江电力在继参股广州控股、上海电力、湖北能源之后的又一次战略投资。四次投资，长江电力总共投入77.27亿元，其中对湖北能源和皖能集团的投资额接近60亿元。据计算，长江电力对湖北能源的投资没有溢价，而对皖能集团股权的收购市净率也仅为1.4倍。有业内人士告诉本刊，皖能集团地处年产量超亿吨的两淮煤炭基地，以后极有可能获得一定的煤矿资源注入，同时，皖能集团还拥有大量的在建机组，1.4倍的市净率也是很优惠的。

　　“长江电力选择投资的时机正好是湖北能源和皖能集团经营的暂时性低估、电力行业的阶段性底部，投资时机很得当，投资成本很低，显示了长江电力投资的战略眼光。”邹振松对长江电力的两笔豪投如此评论，“从长期看，能够进入相对封闭的地方能源市场，对长江电力具有重要的战略意义。通过投资长江电力将加强与当地政府的联系，有利于参与当地其他优质电源的进一步投资，尤其是集团公司的整体上市对公司的影响会更大。”

　　在完成对四家能源集团的战略投资之后，长江电力改变了靠单水电吃饭的局面。邹振松测算，到2008年底，长江电力水电为主火电为辅的格局可初具雏形，火电装机容量将占到总装机容量15%。

　　实力大股东

　　长江电力之所以能在能源市场攻城略地，捷报频传，仅仅拥有充足现金是远远不够的，其实力雄厚的大股东背景同样不容忽视。目前，三峡总公司持有长江电力62.6%的股份，占据绝对控股地位。

　　“现在经济发达地区的电力投资壁垒很高，想直接进入难度很大，但合作开发就相对容易些。在湖北能源和皖能集团的这两笔大资金投资，都是由三峡总公司先与省级政府协商，签署战略合作协议后，然后由长江电力负责投资和后期经营管理。如果没有总公司这样的国字号企业出面，很难取得这些股权。”长江电力内部人士告诉《证券市场周刊》。

　　三峡总公司成立于1993年，是国家计划单列的特大型国有企业和国家授权投资的机构。1994年8月，国家对外贸易经济合作部同意三峡总公司开展对外经济贸易业务。

　　除三峡工程外，三峡总公司还陆续开发了金沙江流域的溪洛渡、向家坝、乌东德和白鹤滩四家巨型水电站，装机容量3850万千瓦，是三峡水电站的2.2倍。三峡总公司的资产总规模与五大发电集团相当，2005年，其利润总额已经达到74.29亿元，远远超过了五大发电集团。

　　在2007年的生产经营计划会上，三峡总公司总经理李永安表示:“要充分利用三峡品牌和资本优势，利用长江电力这一资本平台，抓住国有资产重组和资本调整的机遇，在对资本市场和电力市场进行分析和了解后，收购一些成熟、优质的电力资产，促进企业实现快速稳健发展。”同时，三峡总公司还将煤炭资源开发、煤

　　“三峡总公司的大量资金都投资于溪洛渡、向家坝、乌东德和白鹤滩的开发建设。长江电力作为其唯一的资本运作平台，更多的承担了总公司‘投行’的业务，今后总公司的投资在很大程度上还将围绕长江电力展开。目前，总公司还在全国物色优秀电力和能源类资产，长江电力的投资还将继续，而且，可能将不限于电力资产。”上述长江电力内部人士表示。