许继电气资产收购的四个疑问

    本刊曾于2005年对许继软件离奇净利率提出质疑，此后两年该数据迅速下降。此次四疑许继电气，又有多少真相等待揭晓？

　　本刊特约作者　张彤／文

　　2007年11月13日，许继电气(000400)发布公告称，拟以每股16.42元价格向大股东许继集团非公开发行7369万股A股，募资约12亿元。许继集团以持有的福建天宇电气股份有限公司(以下简称“天宇电气”)等5家公司股权及其拥有的直流输电换流阀资产(以下简称“换流阀资产”)认购，上述资产累计的预估值约为12.10亿元。

　　这则公告有些出乎市场预料。从9月7日至今，许继电气一直停盘，原因是大股东许继集团正在进行国有股权转让工作。9月11日，许继电气公告称，许继集团将就国有企业改制及引进战略投资者工作进行讨论，随后又进一步解释称，许昌市人民政府拟将其所持许继集团65%股权全部转让，并称此次国有产权转让方案已获当地政府批准，相关工作均在积极展开。

　　然而如今，许继集团改制尚未有明确结果，许继电气却突然宣布收购大股东资产。虽然通过此次定向增发，许继集团的输变电装备产业资产将整体注入，可以减少关联交易，增加许继电气利润，但《证券市场周刊》发现，此次许继集团拟注入许继电气的资产其实可谓质次价高。许继集团及许继电气近年的资产状况也存在诸多疑点。

　　一个许继集团，三个财务版本

　　许继集团的资产状况无疑直接影响着其65%国有股权的转让价格。令人吃惊的是，短短数月，许继集团的资产状况及盈利的财务数据，居然出现了多个版本，且差异巨大。

　　集团网站显示，2006年度，许继集团实现销售收入66亿元(含税)，利润4.5亿元，这是版本之一;由于为许继集团提供担保，2007年8月30日，银鸽投资(600069)公告称，截至2006年，许继集团经审计的资产总额90.59亿元，净资产32.80亿元，净利润8208.65万元，这是版本之二;2007年11月13日，许继电气公告显示，截至2006年，许继集团总资产64.51亿元，负债总额59.31亿元，主营业务收入25.06亿元，利润总额1.73亿元，这是版本之三。究竟哪个是真?

　　若按“版本三”计算，截至2006年末，许继集团净资产仅有5.20亿元，则其资产负债率高达91.9%，而“版本二”显示，同样是截至2006年，许继集团的净资产高达32.80亿元，资产负债率仅为63.8%。两个版本的公布时限相差不足3个月，许继集团净资产却突然相差27.6亿元。

　　2006年8月1日，许继电气发布一则公告显示，截至2006年5月31日，许继集团资产总额高达115.75亿元，与“版本三”相比，短短7个月时间，许继集团的总资产竟减少51.24亿元。

　　目前正是许继集团国有股股权转让的关键时期，其财务数据突然变脸，很可能与之有着密切关系。若银鸽投资披露的经审计的数据具有真实性，那么，许继集团是否是为了降低股权转让价格而刻意做低了净资产?

　　若许继电气11月13日公告的数据真实可信，那么是否意味着许继集团此前的财务数据存在严重“水分”?若许继集团此前的财务数据存在问题，作为许继集团重要子公司的许继电气的财务数据是否真实可信呢?

　　神奇子公司盈利之谜

　　此次许继电气拟收购的资产，主要包括许继集团持有的天宇电气97.85%的股份、许继电源有限公司(以下简称“许继电源”)75%的股权、许昌许继昌南通信设备有限公司(以下简称“许继通信”)60%的股权、上海许继电气有限公司(以下简称“上海许继”)50%的股权、许昌许继软件技术有限公司(以下简称“许继软件”)10%的股权，以及许继集团拥有的换流阀资产。

　　上述资产中，盈利能力最强的是许继软件。它成立于2003年9月28日，注册资本为3000万元，其中许继电气以现金出资2700万元，持股90%;许继集团以现金出资300万元，持股10%。根据许继电气2003年年报“被投资单位权益增减额”一项分析，许继软件2003年的净利润约为56万元左右。

　　然而到了2004年，许继电气年报显示，许继软件净利润高达1.49亿元，之后的2005年和2006年净利润分别为1.94亿元和1.90亿元。2007年1-9月，许继软件利润为1.06亿元。

　　按拥有90%股权计算，2004年至2006年许继软件为许继电气贡献的投资收益分别高达1.34亿元、1.75亿元和1.71亿元，而2004年至2006年许继电气的净利润分别仅为1.44亿元、1.17亿元和1.28亿元。

　　若没有许继软件贡献的高额投资收益，许继电气2004年的净利润将仅有0.1亿元，2005年和2006年的净利润将分别巨亏0.58亿元和0.43亿元。可见，若不是许继软件，许继电气早已因连续两年出现大额亏损被带上“ST”的帽子了。

　　然而，许继软件惊人业绩的背后却存在着诸多疑问。许继电气年报数据显示，2004年，许继软件的销售收入为1.54亿元，净利润1.49亿元，其销售净利率高达96.64%;2005年，许继软件的销售收入为1.919亿元，净利润为1.940亿元，销售净利率更是高达101%;而2004年和2005年，除分别获得2042万元和2826万元增值税退税款外，许继软件并无其他非经常性损益，而上述增值税退税款也远不足以导致其净利率达到仅100%。

　　我们调查发现，近年来软件类上市公司的销售净利率普遍在10%左右，较高的也仅在20%左右。

　　除持有许继软件以外，许继电气还控股子公司北京许继电气有限公司(下称“北京许继”)80%股权。北京许继同样从事电力系统高端应用技术及相关软件支撑平台的研发，其主业与许继软件基本相似，但该公司因连续亏损早已资不抵债，早在2003年之前，许继电气就已不再合并报表。同样是子公司，且主业相似，为何一家盈利能力惊人，一家却常年亏损呢?

　　2005年，本刊曾对许继软件的离奇销售净利率进行过质疑(详见本刊2005年第30期《许继软件 99%净利率之谜》)。在本刊质疑之后，许继软件的销售净利率开始迅速下降，2006年，许继软件的销售收入为3.47亿元，净利润为1.90亿元，销售净利率从上年的101%快速下降至54.8%。

　　资料显示，2006年许继软件的所得税从2005年时的0%增加至10%，但此项变化对公司净利润的影响有限，并不足以让许继软件的净利率从101%快速下降至54.8%。2007年上半年，许继软件的销售净利率进一步下滑至44%左右。为何一经质疑，许继软件的销售净利率即快速下降呢?

　　从2003-2006年，许继软件累计实现净利润高达5.34亿元。按资本3000万元计算，假设期间许继软件没有进行过分红，截至2006年，许继软件的净资产应已高达约5.64亿元。许继电气2006年年报显示，截至2006年末，许继软件总资产仅为1.81亿元，净资产仅为1.49亿元。

　　许继电气年报显示，许继软件近年来进行了大额的现金分红。许继电气通过持有许继软件90%股权，2004年分得红利1.02亿元，2005年分得红利1.38亿元，2006年分得的红利1.35亿元，累计分得红利3.75亿元。按此计算，与许继软件的净资产基本吻合，许继软件的净资产似乎并无问题，然而通过查阅许继电气的现金流量表，我们却发现许继软件是否真的进行过分红存在较大疑问。

　　正常情况下，因股权性投资而实际收到的现金股利，包括从子公司、联营企业和合营企业分回利润收到的现金应记在现金流量表“取得投资收益所收到的现金”科目之中，但许继电气年报显示，2004-2006年母公司现金流量表“取得投资收益所收到的现金”一项的金额分别仅有5817.99万元、0元和470.35万元，2007年1-9月该科目金额也仅为173.58万元，这与公司所称的许继软件分红金额相差甚远。

　　销售净利率异常、总资产及净资产异常、现金流量表数据异常，许继软件的种种异常状况实在难解。

　　不良资产高价注入

　　天宇电气97.85%的股权是此次许继电气收购的最重要的资产之一，该部分股权的预估值为5.43亿元，约占此次收购总价款的44.88%。

　　天宇电气原本是一家上市公司，目前已更名为美锦

能源(000723，原名天宇电气)。2004年9月，许继集团将其持有的美锦能源(即原上市公司“天宇电气”)46.01%的股权分别转让给了美锦能源集团有限公司(以下简称“美锦集团”)和山西明坤科工贸集团有限公司，之后，美锦集团对美锦能源进行了重大资产重组，美锦能源将其原有的全部资产及负债与美锦集团持有的焦炭资产进行了置换，上述资产置换的交割日为2007年2月28日。

　　如今，天宇电气的资产与负债，即是美锦能源与美锦集团进行资产置换时，置出的原有上市公司的全部资产及负债。

　　美锦能源当初将天宇电气原有全部资产置出，是因为天宇电气所处的电气设备市场竞争激烈、原材料价格上涨过快，加上受自然灾害影响，天宇电气经营业绩不理想。然而，数月之后，该项资产又被注入许继电气，是不是会对许继电气股东的利益造成侵害呢?

　　除了资产质量差，许继电气收购天宇电气所支付的价格还奇高。美锦能源公告显示，当初置出天宇电气时，天宇电气的账面净值为2.75亿元，评估值2.75亿元。该项资产直接交付给了许继集团，而截至2007年9月，天宇电气的总资产7.12亿元，总负债3.89亿元，其净资产仅仅比当初增加了约0.48亿元，而许继集团将其出售给许继电气的价格却高达5.43亿元。仅仅数月时间，许继集团转手即多赚了约2.68亿元。

　　许继电气公告称，2007年，天宇电气可实现销售收入5.50亿元，净利润3000万元。但资料同时显示，2007年1-9月，天宇电气销售收入为4.27亿元，利润总额1839万元，按天宇电气2006年净利润占利润总额的比例粗略推算，天宇电气2007年1-9月的净利润约为1670万元，若是如此，天宇电气四季度净利润要占到全年净利润的44.3%。按目前天宇电气的情况来看，若没有非经常性损益，根本无法达到这样的盈利目标。可见，许继电气有明显刻意高估天宇电气盈利能力的嫌疑。

　　此外，本刊还发现，2006年天宇电气净利润为1749.52万元，而截至2006年年末，天宇电气3-4年的应收账款为992.85万元，仅计提了99.3万元的坏账准备，计提比例仅10%;4-5年的应收账款1195.12万元，仅计提了239.02万元的坏账准备，计提比例仅20%;5年以上的应收账款高达3853.05万元，仅计提了1155.93万元的坏账准备，计提比例仅30%。

　　在通常情况下，上市公司一般对3年以上的应收账款计提坏账准备的比例通常在50%-100%之间，而对于5年以上的应收账款计提坏账准备的比例通常为100%。很显然，天宇电气有利用少计提坏账，虚增了利润的嫌疑。此外天宇电气的其他应收款也同样存在少计提的问题。

　　数月之前，天宇电气因资产质量差被美锦能源置出，数月之后，许继集团就将天宇电气以优质资产的面目高溢价注入许继电气，这合理吗?

　　数亿重金收购风险资产

　　许继集团拥有的换流阀资产是此次注入给许继电气的另一主要资产，该项资产的预估值4.48亿元，约占此次收购总价款的37.02%。

　　资料显示，2006年换流阀资产带来的主营业务收入为3305万元，利润总额911万元。虽然2006年该项资产的盈利能力不佳，但2007年1-9月，换流阀资产的主营业务收入高达3.27亿元，利润总额5773万元(按换流阀资产的净资产增加额分析，其净利润同为5773万元)，盈利能力大幅提高。但奇怪的是，据公司预测，换流阀资产2007年全年的主营业务收入仅为3.4亿元，净利润5800万元，即换流阀资产四季度主营业务收入仅为1319万元，净利润27万元。

　　许继电气还预测称，换流阀资产2008年的销售收入为5.50亿元，净利润6000万元，即销售收入同比2007年增长61.76%的基础上，净利润同比仅增加3.45%。这是否预示着换流阀资产还未进入上市公司，就已经出现了预期盈利能力下降的情况呢?

　　此次注入给许继电气的换流阀资产是许继集团全部的换流阀资产。而早在2006年8月1日，许继电气曾公告称，拟收购许继集团全部的换流阀资产;公告显示，截至评估基准日2006年5月31日，许继集团的换流阀资产的资产总额2.23亿元，评估价值为3.59亿元，收购价格为评估价值的95%，即3.41亿元。如今仅仅过了一年多，收购价格就大幅增长至4.48亿元，增加1.07亿元，如此大的增幅又是为何呢?

　　许继电气2006年8月1日的公告显示，截至2006年5月31日，虽然许继集团的换流阀资产的资产总额达2.23亿元，但其资产主要以货币资金、应收款项、存货等为主，流动资产高达2.15亿元，固定资产仅为766.6万元，同时还称，许继集团换流阀业务尚需从国外进口较多的关键设备，种种迹象表明，许继集团的换流阀资产很可能并不具备生产所需的核心技术，其抗风险能力大打折扣。

　　以数亿元资金收购这项资产，对许继电气来说值吗?

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