内地国企先A后H模式将常规化 A-H溢价蜕变

　　12月3日和12月7日，中国中铁将在A股和H股分别挂牌上市，这只全球第三大建设工程承包商将有望重新开启国企在国内与香港两地上市的新模式——先A股后H股。

　　来自管理层的消息显示，目前希望内地企业，尤其是内地国企在实现两地上市的同时选择此种模式，从而在一定程度上改变A股较之H股高溢价的局面。

　　中铁案例

　　11月26日，中国中铁的冻结资金解冻，而3.383亿元人民币的冻结资金量再次打破中石油创下的3.378亿元的记录。

　　此前，中国中铁在香港的首日招股取得365亿港元的认购额，超额认购达17倍之多；有市场人士预计H股的资金冻结量有望达到3000亿港元。

　　按照计划，中国中铁此次将发行A股46.75亿股，之后发行H股38.249亿股(若全额行使H股超额配售选择权后)，发行后总股本为212.999亿股。

　　值得一提的是，在融资规模上，中国中铁成为第一家A股融资规模超过H股规模的国有企业。按照计划，公司计划在A股发行467500万股，H股发行382490万股。

　　作为近期首家“先A后H”模式两地上市的代表，中国中铁两地的招股价格区间出现了和以往迥异的局面。

　　数据显示，中国中铁的A股发行区间为4-4.8元(最终被确定为4.8元)，而H股的发行区间则被确定为5.03-5.78港元，以11月26日的

人民币汇率中间价计算(1港元对人民币0. 95128)，H股发行区间约为4.78-5.5元人民币，仍旧高于A股招股价15-20%。

　　此前，中国中铁在询价中亦表示，“原则上要求H股发行价格不低于A股发行价”。

　　这并不一定意味一直以来A股比H股的高溢价局面将被打破：中金公司在11月15日中国中铁的股价分析报告中就给出A股定价较之H股46.24%的溢价比例。

　　不可否认，H股发行价高于A股发行价的结果一定程度上保护了A股投资者，不过对于无规模参与申购的中小投资者来说，中国中铁在二级市场首日的走势仍旧成为市场关注的重点。

　　据记者了解，目前内地卖方研究机构在中国中铁首日挂牌上市的估值区间仍旧存在着不小分歧。

　　其中较为保守的国信证券给出了4.5-5.4元的二级市场估值区间；中金公司和天相投资则代表了较为乐观的预测，分别给出了7.12-9.15元和6.68-8.04元的估值区间。

　　相比之下，绝大部分机构给予的首日价格在5-7.5元之间；中国中铁两家主承销商中银国际和瑞银给出的估计区间则分别为6.26-7.29元和6.17-8.49元。

　　A、H价差能够收窄？

　　事实上，除中国中铁之外，内地第二大建筑工程承包商中国铁道建筑总公司也传出了明年第一季度整体上市的消息。据记者了解，中铁建筑拟在内地A股和香港H股两地上市，预计募集资金20亿-30亿美元，而上市形势极有可能同样采取“先A后H”的模式。

　　此前，一直盛传内地和香港两地上市的太平洋保险也表示或将采取先A后H的上市模式，预计筹资规模在60亿美元左右。

　　有市场人士据此认为，接连而来的“先A后H”的模式可能成为以后一段时间内地企业两地上市的趋势。

　　据记者不完全统计，已经超过45家内地公司采取“先H后A”的模式进行两地上市，尤其是最近几年内大盘股回归渐成热潮的背景之下，更多的H股公司选择重新到A股上市。

　　在众多“先H后A”的两地上市企业的股价表现上，A股的定价大都采用了H股此前一段时间内评价再进行折让计算而得，姑且不论H股的先行定价是否被低估，A股的定价无疑是受到H股价格走势的牵制，最终导致了A股价格普遍高于H股的局面。

　　产生两地股价偏离的另外一个原因是两地的发行规模，此前两地上市的公司中，绝大多数公司H股募集资金规模均大于A股。这也是此次中国中铁发行规模上采取A股大于H股尝试的一个重要原因。

　　“希望能够通过先A后H的尝试在一定程度上收窄A股和H股股价上的差距，”中国证监会研究中心一位内部人士表示，“不过要改变两地股价偏离现象肯定还需要其他方面的努力，可能还需要一段时间。”

　　申银万国香港有限公司的一位投行人士告诉记者，“理论上看，采用先A后H的模式可能使得H股的定价有些参考，从而以利于收窄价差。不过具体到某一只

股票上却很难说，毕竟国际投行在H股的定价策略上和A股仍旧有些区别，况且一般来说A股上市首日的价格走势总会出现较之发行价100%-300%左右的涨幅，而H股很少出现如此大的涨幅。”

　　“另外一个问题就是，在先行发行A股的时候，如果定价过高，则很可能影响H股发行工作，甚至会导致H股发行流产，”上述人士认为，“这也是中国中铁在路演中承诺A股发行价不高于H股发行价的原因。”

　　一个月前的10月31日，高盛在发布的亚洲投资组合策略报告选择了这样一个标题： “中国A-H溢价，理论上不合理”。

　　据招商证券统计，截止至11月26日，A、H两地同时上市的48只股票中，有38家股票的A股高出H股股价50%以上，其中24只溢价超过100%。

　　高盛认为，“即使是在内地流动性很高的情况下，基于我们认为合理的关于

资本市场趋同时间和可能的股权成本范围的假设，大部分A 股股票仍然显示不合理的溢价水平；即便使用大胆的假设，30%以上的溢价仍然是难以解释的。”

　　此前，港股直通车开通的消息使得恒生指数在两个月内完成了从20000点到30000点的跨越，高盛认为，“如果内地监管当局继续扩大投资海外的渠道，A-H 溢价将会继续下跌”。

　　而平安证券首席经济学家在最近完成的一份“股改之后A+H股价差的实证研究报告”则指出，“随着资本市场开放脚步的增快，市场间分割因素的逐步减弱甚至消除，A+H 股价差可能会有一定程度的收窄，但是由于流动性差异、投资理念差异等一系列软分割的影响，使得A+H 股的价差将仍旧存在。”

    相关报道：

    先A后H发股还须改革A股发行制度

    先A后H利于收窄价差

    先A后H热潮呼之欲出

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。