解密华源从鼎盛到破落之败

　　华源败在其进入了两个负现金流的行业，却没有把这两项业务的风险有效隔离，而是希望用集团的力量来解决各个子业务的困境

　　2006年2月，华润正式接手华源，曾经风光一时的华源集团面临被肢解分拆的结局，华源到底怎么了？

　　中国华源集团有限公司(CWGC)是经国务院批准，于1992年7月在上海成立的国有控股有限责任公司，是直属国务院国资委监管的重要骨干企业之一。拥有全资和控股子公司11家，以及华源股份、华源发展、华源制药、上海医药等一批上市公司，是中国最大的医药企业集团和纺织企业集团。

　　2004年华源集团资产总额572亿元，实现主营收入485亿元。按国家统计局的统计，中国华源以营业收入494.6116亿元列中国企业1000大第29位，列2004年上海市百强企业销售排行榜第3位；按行业统计，当时的中国华源均位列医药制造业第一位和纺织业第一位，在中国出口额最大的200家企业中，排名第28。

　　2002年之前，华源直接或间接收购的企业近百家。据一位华源高层透露，其中多数是零资产收购的。看上去华源占了便宜，但由于工厂运营不善，高额亏损再加上大量的银行利息，使公司现金流状况越来越紧。

　　2002年后，华源开始从利润微薄的纺织业向医药行业转型，先后以11亿元和11.6亿元相继收购

　　而医药产业投资回报周期很长，华源由于资金不足再加上其他政策因素，不能绝对控股，结果无法实现被收购企业的有效整合，最终使华源的债务链越来越长，越来越脆弱。而紧绷的资金链不仅使原本就微利的纺织业务投入不足，也限制了新进入的医药产业的发展，结果业绩进一步下滑。华源旗下8家上市公司，有融资资格的却没有几家。

　　到2004年时，相对于集团572亿元的总资产、485亿元的销售额，利润总额只有13.7亿元，利润率不到3%，负债率却已接近80%。2005年9月，华源集团因遭18家债权银行逼债、身陷财务危机而进入重组状态。

　　华源为什么会失败？

　　华源旗下纺织业务本身就是一个负现金流的业务，A股45家纺织业上市公司年均经营现金与投资现金的缺口整体上达到21亿元，而华源进入的生物医药行业，每年上市公司的资金缺口也达到10亿元。再加上行业整合中的并购支出，纺织、医药两个负现金流业务都亟待外部融资支持。

　　遗憾的是，尽管华源旗下有8家上市公司，其中2家纺织类、6家医疗类，但由于当时A股市场失去再融资能力，因此公司只能通过负债来支持扩张，而且为了加强负债的资信等级，许多债务融资是由集团出面完成的。

　　除了华源集团层面的高负债，子公司之间的相互融资、担保也使负债额不断蔓延。以旗下上药集团为例，截至2005年底，上药集团合并范围内的债务总额为139.08亿元，资产负债率为69.89%，其中银行借款88.66亿元，96.23%为短期贷款。同时，上药集团为下属子公司担保人民币5.85亿元，美元378万元；为华源集团担保1亿元，被其占用资金6.16亿元；为关联子公司担保26.90亿元。

　　这种集团负债、子业务交叉担保的“统一融资、统一资源调配模式”用在行业现金流为负的业务上，其结果只能是破坏了所有子公司的业绩表现和再融资能力，使北药、上药等优质资产也受到拖累，最终使集团公司整体陷入了债务黑洞。

　　2005年7月，时任华源董事长周玉成在接受媒体采访时也不得不承认“华源资产负债率过高，现金流动负债比率过低，偿债风险正在加大。”

　　华源之败，败在没能充分利用资本市场平台，将业务风险隔离，最终使所有业务都面临资金链断裂的困境。

　　华源整合医药产业的梦破灭了，华润接下了接力棒，2007年华润又再下一城，重组三九。

　　从东阿阿胶到云南白药再到华源、三九，华润的大医药梦终于快要实现了。但重组华源，华润至少需要200亿元资金，而为了清理三九集团的债务关系，华润可能需要一次性付清40亿-50亿元的债务资金。

　　面对这些巨额的现金支出，华润该如何做才能不重蹈华源和三九的覆辙？

　　显然分拆医药业务、借助A股或H股资本平台是必然之势，而整合的关键就看华润能否用最短的时间让医药业务从集团“断奶”，毕竟医药业务的负现金流很可能会大量消耗集团整体和其他业务的金融资源，从而导致各项业务的投资不足和市场萎缩。