研究员误判华泰股份：预测报告过于乐观

　　牛市环境下，投资者往往高估上市公司业绩的增长速度，而分析师发布的预测报告也起到推波助澜的作用；如果说这是过于乐观导致的或可谅解，若是由于对研究对象财务数据视而不见或对新会计准则的变动学习不够，则是态度问题了。以华泰股份为代表的现象，当引起重视

　　作者:本刊研究员　孙旭东/文

　　2007年10月20日，华泰股份(600308)公布了第三季度业绩报告。随后的一个交易日，华泰股份大跌8.84%，而当日上证指数的跌幅只有2.59%。其实，华泰股份的业绩并不差，前三季度实现净利润1.11亿元，与上年同期相比增长8.92%。

　　那么，华泰股份股价何以暴跌呢?此后一些券商点评认为，华泰股份业绩低于预期。若果如此，为何分析师对华泰股份的盈利预期那么高呢?

　　我们分析原因可能是:分析师的业绩预测过于乐观及对新会计准则学习不够。

　　业绩低于预期

　　2007年前三季度，华泰股份实现每股收益0.70元，其中第三季度为0.20元。根据WIND资讯的数据，在发布三季报前，机构预测华泰股份全年每股收益平均值为1.08元。也就是说，如果要达到分析师的预测值，华泰股份四季度要实现每股收益0.38元，几乎是三季度的两倍。

　　8月25日华泰股份公布半年报后，分析师对它的盈利预测有了大幅提高，表现在图1中为1个月前的每股收益平均值由0.9623元上升到1.0796元，上升了12.19%。

　　如果要搞清楚分析师为什么调高华泰股份预期，选择在半年报和三季报之间的研究报告作分析较合适。我们重点分析两份报告，其中一份(下称Z报告)完成于9月17日，预测华泰股份今年每股收益为1.32元;另外一份(下称H报告)完成于9月18日，预测华泰股份今年每股收益为1.00元。

　　前三个季度，华泰股份归属于母公司所有者的净利润为3.81亿元，而Z报告预测公司2007年全年归属于母公司所有者的净利润为7.22亿元，H报告为6.51亿元。那么，只有华泰股份四季度实现归属于母公司所有者的净利润3.40亿元或2.70亿元，才能达到分析师的预测值。这意味着四季度公司实现的利润要达到全年的47.15%或41.42%，从华泰股份近三年的历史情况来看，四季度的利润不超过全年的30%，可以说华泰股份业绩很难达到分析师预期。

　　过于乐观

　　三季报公布后，分析师的点评报告将华泰股份业绩逊于预期的原因，主要归结为原材料价格上涨。

　　以国金

证券为例，其报告认为，“虽然上半年四五月份新闻纸主要生产企业联合提价给市场带来新闻纸利润提升的预期，事实上新闻纸价格也从年初的4300 元左右上升到目前的4700-4800元(均指含税价)，但是美废11#更是从2007 年1 月份152 美元、6月份188 美元上涨到目前的213 美元。”

　　在Z报告中，分析师显然过于乐观。报告尽管也做了风险提示，认为未来两年，“预计新闻纸市场将持续供过于求的局面，原材料再生废纸的价格可能仍将上涨，对公司的生产成本造成一定影响。”

　　但其投资要点却是:“7月份以后

国内新闻纸价格开始提高，预计下半年新闻纸价格将继续走高，保守估计，公司的毛利率有望从目前的22%提升到明年的24%。”在具体的盈利预测中，分析师更是将2008年和2009年华泰股份的毛利率预测到了26.5%和26.7%。看来，至少是在盈利预测中，分析师没有充分考虑原材料价格上涨对华泰股份毛利率的负面影响。

　　从近年的历史数据看，华泰股份毛利率呈逐渐下滑态势。在1997年到2006年长达10年的时间中，只有3年毛利率同比上升，而且不曾有过连续两年毛利率上升的情况。

　　华泰股份的管理层也为此感到苦恼，在半年报“公司在经营中出现的问题与困难”部分中如此陈述:“报告期内，公司主导产品新闻纸价格持续低迷，主要原材料再生废纸的价格受市场影响，价格波动幅度较大，对公司生产成本有一定影响。

　　“针对生产经营中出现的问题和困难，公司主要采取了以下措施:积极发展林纸浆一体化项目。报告期内，公司的林纸浆一体化项目已获得国家发改委核准。项目建成后，将为公司发展提供价格稳定、质量优良的造纸原料，即降低公司的生产成本又减少公司原材料境外采购集中度。

　　“调整公司产品原料结构，在保证公司产品质量的前提下，加大废纸用量，减少木浆用量，降低生产成本。积极发展上游产业，形成造纸产业链，降低生产成本的同时提高公司竞争力。”

　　在华泰股份降低生产成本的上述三项措施中，能够立竿见影的恐怕只有第二项，不过，其成效却不见得会有多大。这是因为华泰股份的主要原材料已经是再生废纸，而且加大废纸用量无疑也会增加原材料境外采购的集中度。

　　2007年上半年，华泰股份向控股股东华泰集团定向增发股份购买了四家

化工公司的股权可以视为公司积极发展上游产业的一大举动，其毛利率也因此有所提升。

　　华泰股份还将公开增发，募集资金将用于建设东营协发化工有限公司50万吨/年离子膜烧碱项目和林纸一体化项目，前者仍然是发展上游产业的举措，其产品将主要用来供应杜邦公司和华泰股份自身。此外，华泰股份还与安庆市政府签署了一项年产30万吨漂白商品木浆林纸一体化项目的框架协议。

　　由以上举动可见，降低成本确实是华泰股份当前和今后的工作重点，不过，无论是公开增发项目还是安庆项目短期内都还不会产生效益。

　　在Z报告中，分析师预测公开增发项目中的离子膜烧碱项目要到2009年底才投产，林纸一体化项目“公司于2001年上报国家发改委，由此看来，公司早已规划进军上游原材料领域。至于经历了较长的审批时间和市场变动之后，公司是否会按原计划生产铜版纸及项目将会如何实施等暂不考虑。”安庆项目则是“预计2009年可投产，2010年开始获得收益。”

　　也就是说，在盈利预测中分析师应该没有考虑华泰股份上述中长期项目对公司毛利率的改善作用。如果是这样，预测华泰股份2008、2009年毛利率持续上升只能归结于分析师过于乐观了。

　　新会计准则学习不够

　　新企业会计准则已经于今年开始正式实施，但是在Z报告和H报告中无论是历史数据还是盈利预测都还是采用旧准则下的报表格式。虽然这样做可以方便报告使用者与历史数据作比较，不过，是否也或多或少地表明分析师对新准则掌握得不够呢?

　　仍以毛利率为例，按旧准则下的分析思路有可能导致对华泰股份二季度毛利率高估，这或许是分析师作了过高预测的技术原因。在分析上市公司按旧准则编制的利润表时，一般情况下，可以用半年报的数据减去一季报的数据得出二季度的数据，不过，在2007年的华泰股份这个案例中，这样做就犯了错误。

　　表2中华泰股份二季度的数据便是这样得出来的，可以看到毛利率高达24.80%，如果真实情况确实如此，分析师预测未来较高的毛利率就情有可原。

　　新会计准则将企业合并分为两种:同一控制下的企业合并和非同一控制下的企业合并，两种合并的会计处理方式截然不同，而旧准则并未做这样的区分。

　　所谓同一控制下的企业合并，是指参与合并的企业在合并前后均受同一方或相同的多方最终控制且该控制并非暂时性的;参与合并的各方在合并前后不受同一方或相同的多方最终控制的，为非同一控制下的企业合并。母公司在报告期内因同一控制下企业合并增加的子公司，应当将该子公司合并当期期初至报告期末的收入、费用、利润纳入合并利润表。因非同一控制下企业合并增加的子公司，应当将该子公司购买日至报告期末的收入、费用、利润纳入合并利润表。

　　2007年6月26日，华泰股份发布公告称，证监会已核准公司向华泰集团发行6823万股普通股购买相关资产(包括4家化工股份100%的股权和五宗国有土地使用权)。6月29日，华泰股份与华泰集团完成了购买资产的交割手续。

　　尽管是在上半年结束的前一天华泰股份才完成了对4家化工子公司的收购，但由于这4家公司原先与华泰股份同受华泰集团控制，因此这一合并属同一控制下的企业合并。按照新会计准则的上述相关规定，华泰股份应将4家化工子公司整个上半年的收入、费用和利润纳入合并利润表。

　　在这种情况下，如果认为华泰股份上半年的财务报表没有，或者只是相当微小地反映了4家化工子公司合并报表对毛利率的提升作用固然是大错特错，而用半年报的数据减去一季度的数据也将导致对二季度毛利率的过高估计，因为半年报中的一季度数据与一季报数据口径不同，半年报中一季度的毛利率应高于一季报。

　　所得税也受准则影响

　　无论是Z报告还是H报告，对华泰股份未来企业所得税的实际税率预测值都很低，这或许是因为历史上其税率一直比较低。

　　2005年和2006年，华泰股份的算术平均实际税率为(15.95%+6.63%)/2=11.29%，这与Z报告的预测值完全一致，由此可见，分析师是以前两年的历史数据预测今年的情况。

　　但是，与现实不协调的是，这样预测的结果是华泰股份2007年全年所得税费用为9933万元，而其上半年的实际所得税费用已经达到了1.21亿元。H报告预测的所得税费用更高些，但全年1.74亿元的预测值也只比前三季度实际值高7.67%。

　　那么，华泰股份2007年的所得税费用为什么会剧增?这仍然主要是新会计准则的影响。旧会计准则规定，企业可以选择采用应付税款法或以利润表为基础的纳税影响会计法计算所得税费用，而新准则规定企业所得税会计只能采用资产负债表债务法计算所得税费用。

　　华泰股份在新准则实施前采用应付税款法，这也是大多数上市公司的选择。而新准则下的所得税费用却比旧准则下多了一块——递延所得税，正是由于递延所得税的存在，使得华泰股份2007年的所得税费用上升，前三个季度递延所得税占了所得税费用的35.21%。

　　与大多数上市公司不同，华泰股份的递延所得税负债远远高于递延所得税资产，这是因为其部分固定资产在计算应纳税所得额时采用加速折旧法，而在会计核算中仍然采用直线法计提折旧所致。

　　2006年年报中，华泰股份披露道:“根据国家税务总局国税发[2003]113号《关于下放管理的固定资产加速折旧审批项目后续管理工作的通知》，以及广饶县地方税务局大王征收分局的批复，公司自2005年1月1日起对常年处于震动、超强度使用或受酸、碱等强烈腐蚀的机器设备采用双倍余额递减法计提折旧并在税前扣除，而会计核算仍按直线法计提折旧……本期固定资产发生会计折旧406，376，869.61元，按税法规定可在应税所得前扣除的折旧费用为710，602，842.22元，差异304，225，972.37元。如果按照所得税税率33%计算，影响当期所得税费用的金额为100，394，570.90元。”

　　由于采用了不同的折旧方法，华泰股份的固定资产在持有期间的账面价值与计税基础不同，从而产生了递延所得税负债，按照2006年和2007年财报披露数据，其金额还相当大。

　　需要说明的是，即使扣除新准则实施的影响，2007年，华泰股份的所得税费用也会上升。表4的计算结果显示，前三季度华泰股份的递延所得税负债增加所得税费用只有6217万元，而按2006年年报披露数据，当年影响金额高达1亿元。

　　这是因为华泰股份采用的加速折旧法——双倍余额递减法其影响是正如其名称所揭示的那样是递减的，对此我们不再赘述。

　　分析师宜更慎重

　　股指走到现在，无论是机构投资者还是个人投资者，无不希望分析师能够发现上市公司的投资价值，这对分析师提出了极高(可能是过高)的要求。如果分析师竭尽全力还不能满足投资者的需要，恐怕人们也能够理解，然而现实是某些分析师并没有尽到最大努力。

　　据报道，有基金经理曾如此感慨，“以前研究员到上市公司门口蹲点，对外出车辆点数，看销售量是否真实。去调研高速公路上市公司时，会选择不同时段，在路边顶着烈日计算车流量。相比之下，现在的一些研究员变得浮躁了。”

　　在华泰股份的案例中，我们发现有些分析师出现了一些低级错误，这大概只能归结为其心态浮躁。仍以Z报告为例，在报告发布比华泰股份半年报晚了20多天的情况下，却仍然预测华泰股份全年的所得税费用比上半年实际费用还少了2146万元。

　　当然，华泰股份有可能因为购买国产设备而能够获得一定的税收抵免，但近年来公司只是在2004年因其20万吨新闻纸项目获得税收抵免3053万元，简单分析可知这一因素的影响很难达到可让全年所得税费用比上半年还少的地步。

　　无独有偶，在华泰股份上半年财务费用已经达到9501万元的情况下，Z报告依然预测其全年财务费用为7269万元。如果分析师在预测前认真查阅了华泰股份半年报，那么显然他认为下半年华泰股份的财务费用将为-2232万元。

　　财务费用为负数的上市公司并非没有，但华泰股份三季度末资产负债率高达59.95%、有息负债高达34.10亿元(占总负债的63.77%)，似乎财务费用很难为负。事实上，前三个季度华泰股份实际发生的财务费用已达到1.28亿元，于是除非四季度公司财务费用为-5575万元，否则决难达到分析师的预期。

　　做个简单的测算可知，即使华泰股份四季度初将全部有息负债还掉，以一年期定期存款3.87%的年利率计算，要取得5575万元的利息收入也需要有57.62亿元的银行存款，而华泰股份三季度末的货币资金只有5.49亿元。

　　分析师在证券市场上的角色举足轻重，当前A股普遍估值偏高的背景下，如果分析师的盈利预测还有水分，股市的泡沫就可想而知了。

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