中铝包铝换股套利之谜

　　李保华

　　“我也一直很费解，为什么中国铝业(601600)和包头铝业(600472)到现在还存在这么大的套利空间”，联合证券有色金属分析师叶洮就中铝和包铝的价差表示。

　　自7月3日，中铝公告将按照1：1.48的换股比例吸收合并包铝，中铝和包铝的股价就绑在了一起，走上了同涨同跌的道路。但是两铝之间一直有巨大的套利空间。

　　截至11月8日收盘，中铝收盘价38.66元，包铝收盘价50.23元，按照1：1.48的比例，中间还有近14%的套利空间。

　　为什么在即将换股的前夜，市场对如此巨大的无风险套利空间视而不见呢？

　　没有理由的价差

　　中铝和包铝之间的套利空间从确定1:1.48的换股比例那天就开始了。

　　停牌近一个月后，中国铝业和包头铝业在7月3日开盘，全天包头铝业涨停，而中国铝业仅仅上涨了3.73%。之后一路爬升，8月29日两铝股价同时达到前期历史最好水平。随后横盘整理了一个多月的中铝和包铝在10月9日开始放量拉升，之后再次一起掉头向下。

　　10月15日，两铝同时创历史新高，中铝最高攀升至60.6元，包铝也摸高到83.35元。套利空间高达37.5%。

　　深圳一私募操盘手分析，在基本面和消息面没有配合的情况下，10月9日至15日的拉升纯粹是部分人以为开完股东大会两铝就会停牌，等开盘后的换股就可以实现无风险套利直接获得两铝换股之间的价差。但是10月15日两股继续交易使大家觉得换股事宜又遥遥无期了。

　　在海外市场上，中铝也遭到了冷遇。

　　高盛6月将中国铝业(2600.HK)加入该行亚太区买入名单后，8月28日发布的报告表示鉴于该股近期的强劲表现，决定将其从该名单中剔除。9月14日高盛又重新将中铝上调至买入评级。

　　9月6日，著名基金邓普顿宣布平均以每股20.187元，将减持中铝0.2%至17.81%股份。一个星期后，美国铝业宣布以每股17.34港元悉数出售持有的中国铝业7%股权。

　　多位资深有色分析师都一致认为，虽然中铝的成长性受到质疑，从价值上来说中铝和包铝已经绑定在一起，不应该存在如此大的套利空间。现在的价差也只能用“包铝盘子小，股价绝对价格偏高，而投资者都偏爱便宜货”来解释，“这是一个没有理由的价差”。

　　被“高估”的中铝？

　　香港大学中国金融研究中心的一位研究员认为，两铝之间的价差还有可能是对中铝盈利前景的担扰。

　　虽然目前中国铝业是目前国内铝行业中唯一形成纵向一体化经营架构的大型铝生产经营企业，具有较强的规模优势和抵御市场风险的能力。但是事实上，国际市场上氧化铝价格的剧烈波动一直对中铝造成困扰。

　　中国铝业公布的2007年半年报显示，公司上半年主营业务收入366.1亿元，同比增长32%；利润总额88.52亿元，同比下降7.13%；归属于母公司的净利润为63.97亿元，同比下降5%；

　　中铝董事长兼CEO肖亚庆对此认为，中铝上半年业绩下滑是因为调低了氧化铝的价格，由于铝土矿紧缺，不太可能导致氧化铝产量猛增，中铝的下半年业绩可能好于上半年。

　　摩根士丹利最近上调明年全球铝价的预估至每吨2866美元。但是摩根士丹利同时指出，尽管铝市不像其他基本市场那样供应吃紧，但是氧化铝产量增速放缓，而铝土矿价格上涨，这也就意味着铝行业产能利用率很难维持在高水准。

　　平安证券分析师彭波认为，目前国际上铝业类公司平均PE为十几倍，目前全球最大的铝业公司——并购加铝后的美国铝业(ALCO)的PE为近20倍。中铝对应的50倍的市盈率过高，从预测的2008年EPS来看大幅突破了估值的安全边际。

　　而对中铝的股东来说，支持其高估值的理由就是中铝能够通过不断的并购整合行业的同时来提高其成长性。

　　中国铝业早在2007年3月22日出具 《关于避免同业竞争的补充承诺函》，承诺公司将在公司A股发行后一年内收购中铝公司下属陕西铜川鑫光铝业有限公司、兰州连城铝业有限责任公司的原铝业务。

　　正是对资产注入的预期，中铝吸收合并包铝才能在包铝的股东大会中顺利过关。因为按照1：1.48的换股比例吸收后，包铝的盈利财务指标将被盈利能力稍弱的中铝全面摊薄。

　　安信证券分析师衡昆表示，在成本提高、市场价格下跌的双重夹击下，通过并购来谋求发展的中铝成长性将面临很多限制，而预期并购的资产显然不是一个简单的注入问题。

　　但也有分析人士认为，目前中铝的H股和ACH(在美国上市的中铝代码)因为国际化的规则对中铝的不断整合形成一定的阻碍作用。中铝通过换股方式不断吸收合并‘同类项’的同时，不断增大的股本让中铝的H股和ACH自然萎缩，通过这种方式可以架空海外的股份，能用纸面财富换到真金白银。

　　“无风险”套利

　　衡昆认为，如果现在换股，包铝的股东和中铝的股东持有合并后中铝的成本就不等，虽然有预期资产注入的期待，但前期一个多月的盘整和10月15日后的大幅下跌造成了大量的套牢盘，成本更低的包铝股东几个亿的流通盘在换股后会有强烈的套现欲望，在短期内会形成沉重的抛压。这显然是中铝所不愿意看到的。

　　对于是否在两铝价差缩小时才实施换股，中铝方面人士没有明确表示，但是表示价差缩小肯定更有利于换股。刘强认为，对于之间有价差的原因尚不清楚。从公司的基本面来说不能解释这种价差。

　　彭波在八月份曾发布研究报告认为，理论上中铝和包铝当时已出现20%以上的无风险套利空间，但为什么这个“无风险”套利空间没有人觊觎？我们倾向于的一种观点是：“H股套利资金利用‘港股直通车’和中铝收购江铜这两大利好消息拉升中铝A股，以达到买入H股相关衍生品套利的目的”。很显然，套利资金是不会去买入包头铝业的，而价值投资者对包头铝业出现的23%的套利空间视而不见，或许这只能说明一个问题——中国铝业被高估了，而不是包头铝业被相对低估了。

　　“买入中铝H股相关衍生品套利的观点是在中铝从20到60元的一波拉升时中铝在短期内并没有基本面来支撑的条件下作出的，现在中铝和包铝的走势其套利空间已经缩小很多，对于通过中铝H股相关衍生品套利的吸引力显然下降了”，彭波表示。

　　衡昆认为，中铝和包铝的套利空间可能是中铝和包铝的股价大幅上升以后，市场已经不再看好二者合并后的股价，但是预期的变数不足以让中铝股东将

　　“包铝现在就好象是中铝的认购权证，市场应该能体现它的价值。就像现在的认沽权证一样，不管在末日怎样被爆炒，最终都是要归零”，包铝负责投资者关系的人士表示。

　　来源：经济观察报网