捆绑股指 从二八到一九

　　捆绑股指，从二八到一九

　　——股指期货脚步渐进下的市场运行特征分析

　　渤海证券研究所 何翔 房振明 徐莉莉

　　九月份以来，上证指数从5200点一路涨至6124点的历史高点，并开始在6000点上下大幅震荡，指数的优异表现却凸显市场中另一个耐人寻味的“二八”甚至是“一九”现象。极小部分大盘蓝筹股的不断上涨让指数保持着一贯的强势，而大多数的中小盘股却是在疲软中度过，究竟是什么导致了指数的表面繁华，这样的现象又会延续多久。究其原因，我们认为，这其中股指期货预期推出的步伐不断加快注定成为一个重要的注脚。

　　从近两个月主要市场指数的表现来看，上证指数明显优于其他各个市场指数，甚至超越沪深300近7个百分点，这其中少数权重股的贡献功不可没。我们认为主要的原因在于一方面权重股本身的业绩增长和估值优势逐渐体现，另一方面股指期货即将推出的预期又催化了这些权重股的表现。

　　1、股指期货推出预期凸显权重股溢价

　　随着股指期货的渐行渐进，它对股票市场的影响已经逐步显现。股指期货推出后，股票市场将不再独立运行，股指期货市场交易策略将直接或者间接作用到股票现货市场。为了适应这一变化，投资者必然在股票现货市场相应调整其投资策略。目前，股指期货推出时间在市场内已经基本形成了较为一致的预期，将考虑股指期货市场交易策略和投资思路作为参考成为股指期货脚步渐进条件下股票市场投资的明智之举。

　　出于对市场过高估值水平的担忧和短期市场风险释放的预期，投资者操作日益谨慎，估值相对较低且基本面优良的大盘蓝筹越来越吸引投资者的关注。同时股指期货年内推出的预期也赋予大盘蓝筹一定期权溢价，近期大盘蓝筹的良好表现在一定程度上也反应了股指期货推出前机构投资者的抢筹心理。

　　股指期货推出以及对应的投资策略对股票现货交易者行为的影响包括以下几个方面：

　　1)套利

　　目前，由于我国股票市场不存在卖空机制，因此股指期货只能正向套利，即买入股票同时卖空股指期货。为此，在股指期货推出的强烈预期下，券商和私募基金欲未来从事股指期货套利交易，必须拥有大量的股票现货筹码。国庆长假之后，股指期货推出的时间的预期更加确切，国内的众多打算开展股指期货套利业务的机构必然尽快收集筹码，建立多头股票组合，模拟沪深300指数。股指期货的套利交易为沪深300指数中权重大、影响力大的股票提供了一个相当于期权的溢价，投资者在股指期货推出前的相应估值应该考虑此期权价值的影响。

　　据悉，目前几乎所有的创新类券商和很多私募基金均正筹划利用股指期货上市初期套利收益丰厚的良好机遇开展股指期货套利业务，且投入资金巨大。在股指期货推出之前，各种机构收集所需筹码的过程不会停止，因此具有成长、相对低估和能够强烈影响沪深300指数的大盘股必然是投资者关注的热点。

　　2) 套期保值

　　股指期货的套期保值交易是一种规避股票投资组合系统性风险的交易，未来股指期货的套期保值交易策略对目前的股票市场也存在一定影响。机构虽然在较高价位购买沪深300的大盘股，如果当股指期货推出后价格下跌时，可以采用套期保值策略规避一部分系统性风险，对组合起到保险的作用。因而，机构投资者选择大盘股的过程中甚至可以有些肆无忌惮，这对普通投资者是一个警示。

　　3) 投机

　　未来股指期货的投机交易策略对当前市场的影响有限，而在股指期货尚未推出的情况下，出于操纵市场目的的仅仅拉高股票现货指数，却由于无法同时做空股指期货在现阶段并不可行。但股指期货的推出预期却极大的刺激了股票市场的投机交易，激发了投资者收集价值相对低估的股票作为未来双边做空股市和股指期货套取利润的筹码。因而，当前市场条件下相对低估且与大盘相关的股票存在了很大的上涨空间，值得投资者密切关注。

　　总之，无论是出于未来套利、套期保值还是投机的需要，股指期货即将推出的预期都凸显出权重股的溢价意义。

　　2、权重股比重优势影响指数方向

　　从沪深300的成份股来看，其行业配比中，金融行业占据第一的位置，在整个沪深300指数中占到24.5%的权重。其次是钢铁、

　　图2、沪深300成份股所属行业权重比较

　　资料来源：渤海证券研究所，中证公司

　　前20只权重股在沪深300指数中能占到43.44%的比重，前50只权重股在沪深300中能占到61.69%的比重。可见，这些少数的权重股对整个沪深300指数的影响也是很大的。

　　图3、沪深300前20只权重股所占比重 图4、沪深300前50只权重股所占比重

　　注：数据截止10月31日

　　资料来源：渤海证券研究所，中证公司

　　此外我们还可以发现，沪深300前50只权重股中的34只沪市股票在上证指数中所占到比重已经高达64.87%，他们对上证指数的影响已经远高于对沪深300指数的影响。可以说，这些权重股已经严重控制了股指，少数权重股的走向基本上就能决定指数的方向。

　　图5、沪深300前50只权重股中34只沪市股票在上证指数中所占比重

　　注：数据截止10月31日

　　资料来源：渤海证券研究所，wind

　　3、业绩与估值优势继续支撑权重股价值

　　由于权重股在沪深300中的重要地位，这些权重股股价未来变动以及其估值预期都会对整个沪深300指数构成很大的影响。而在股指期货即将推出的背景下，对沪深300中这些权重股的分析也就格外重要。

　　从已经公布的三季报中，我们能够明显看到权重股业绩增长幅度之大。我们比较沪深300前20只权重股、前50只权重股以及全部成份股的前三季度净利润增长情况，可以发现前20只权重股的整体增长是最大的，其次是前50只权重股，而且其增长率较沪深300整体增长高出近10个百分点。可见，权重股的业绩支撑是其良好表现的重要因素之一。

　　图6、沪深300权重股三季度业绩增长情况

　　资料来源：渤海证券研究所，wind

　　我们对于沪深300的合理估值预期更主要的是来自于市场的一致预期，而这个总体预期可以看作就是对各个权重股的市场预期的合成，因此对整个沪深300的估值可以先分解成对主要权重股的考察。在这里我们采纳业内数家研究实力较强的机构分析师的估值预期，对每只权重股的估值用近期分析师的平均预期来衡量，从而得到一个“市场估值”(主要数据来源于wind)。

　　通过比较，前20只权重股目前价格全都低于“市场估值”；而同样的方式考察前50只权重股发现，有40只均低于“市场估值”，仅有10只略高出“市场估值”。因此，当前权重股的价值仍有着业绩和估值预期的良好支撑。

　　图7、前20只权重股价格到市场估值的上升空间比较

　　资料来源：渤海证券研究所，wind

　　如果将前50只权重股按其在沪深300中的权重配置成权重股组合，考虑每只股票的“市场估值”，那么以当前价格为基准，该权重股组合整体还有约13.97%的上涨空间。也就是说，在弱化其它非权重成份股的前提下，沪深300指数也可能有14%左右的上涨空间。

　　4、股指期货预期催化下的“一九”现象仍将在市场震荡中不断演绎

　　事实上，受股指期货推出预期以及权重蓝筹股三季报业绩大增的影响，“二八”甚至“一九”现象已经持续了一段时间，指数也提前做出了反应，并在近期开始了大幅震荡。现在来看，沪深300的权重股整体仍然具有估值优势，而正是这种估值优势，使得股指期货的即将推出加速催化这些权重股向市场预期的估值方向靠近。我们判断，有可能在股指期货正式出来前夕，市场将加速消化目前的估值预期，并伴随着收集筹码所带来的市场冲击，两种因素将综合推动沪深300的整体震荡上行， “二八”或是“一九”现象还会频繁出现。但值得注意的是，这种上涨的幅度和速度在预期催化下容易过度反应，一旦权重股上涨过快，短期风险的累积势必会造成市场的大幅震荡。可以这么说，股指期货推出前的市场注定是不会平静的。投资者应当在这段时间内密切关注这些优质权重股，但对于加快透支权重股溢价的情况则应谨慎看待。在参与优质权重股配置的同时，应适当注意对仓位和投资风险的控制。