股指期货渐行渐进

　　10月22日中金所首批10家金融期货会员名单正式出炉，这意味着在我国股指期货上市的各项准备工作都已经较充分的情况下，沪深300指数期货很可能在年内、尤其很可能在11月底前后时间段正式推出并上市。而10月底前后时间段，则很可能是中金所公布沪深300指数期货正式上市时间的最敏感时期之一。

　　海通证券张冬云 陈久红 吴一萍 黄泽丰

　　作为一种套期保值、套利交易的常用工具，股指期货至今仅约有25年的发展历史。股指期货最早诞生在美国。目前股指期货已成为国际金融市场体系中的重要组成部分，在全球衍生品交易中占据显要地位，国际清算银行公布的2005年全球衍生品报告显示，2005年全球交易所衍生品总交易量达到99亿手，其中股指衍生品交易量达40.58亿手，已经超越利率衍生品，在全球交易所衍生品交易量排行榜中排名第一。

　　海外市场股指期货推出前后期对当地股指运行趋势影响的启发

　　⑴股指期货推出前一个月当地股指普遍呈上涨趋势

　　根据对部分重要海外市场股指期货推出后的当地股指走势研究表明，在股指期货正式推出运行的前一个月，当地股指一般会出现不同程度的上涨，如在牛市周期中推出的标普500指数期货、金融时报100指数期货，前一个月标普500指数与金融时报100指数累计涨幅分别为2.6%与4.3%；而在熊市中推出的中国台湾加权指数TWSE期货、印度NIFTY期指，前一个月中国台湾TWII指数与孟买Sensex指数累计涨幅分别为4.6%与11.3%。仅有1988年9月3日推出的日经225指数期货的前一个月，日经225指数出现4.3%的累计跌幅。

　　我们认为，股指期货推出前一个月，当地股指之所以普遍出现不同幅度的上涨行情，主要是由于股指期货的推出，导致投资机构对成份指标股的配置需求增加，进而推动当地股指上涨。

　　⑵股指期货推出后一至三个月当地股指普遍出现不同程度调整

　　根据对部分海外重要股票市场历史走势数据统计显示，股指期货正式推出之后的一至三个月，由于投资者、尤其是机构投资者普遍会利用部分原有资金配置股指期货合约，由此对股票市场产生资金分流效应，导致当地股指往往会出现不同程度的调整幅度。如标普500指数期货、金融时报100指数期货、中国台湾加权指数TWSE期货推出后，此后三个月的时间里，标普500指数、金融时报100指数、中国台湾TWII指数收盘较其股指期货正式推出前一个月的收盘点位相比，累计跌幅分别达4.9%、2.9%、8.7%。

　　⑶股指期货推出往往会强化当地股指长期运行趋势

　　研究表明，股指期货推出，一般不会影响当地股指的长期运行趋势，但很可能对当地股指长期运行趋势产生强化作用，即牛市中推出股指期货，很可能会放大当地股指的牛市效应，而熊市中推出股指期货，则很可能会放大当地股指的熊市效应。例如，股指期货正式推出后的十二个月左右时间里，处牛市周期中的标普500指数、金融时报指数、日经225指数皆曾先后出现过一轮接近直线式上涨的飙升行情；与此相反，股指期货正式推出后的十二个月左右时间里，处熊市周期中的孟买Sensex指数与中国台湾TWII指数皆曾先后出现过一轮加速下跌行情。

　　海外市场股指期货推出前后期对成份指标股走势影响的启发

　　⑴往往会引发成份指标股出现明显的阶段性估值溢价

　　根据海外市场推出股指期货的历史经验，一般而言，在股指期货推出前期，标的指数的权重成份股往往会出现估值溢价，这主要由以下两个重要方面因素所推动，一方面，从需求角度看，股指期货推出前夕，机构往往都会对资产配置结构进行显著调整，权重指标股一般都会成为绝大部分机构持仓资产中的必配品种，由此导致市场对权重指标股的需求迅速增加，进而对权重指标股的估值提升产生推动作用；另一方面，从供给角度看，为了能够参与股指期货的投资，机构必然要配置一定比例的权重指标股，以增加参与股指期货投资的主动性，即使权重指标股估值偏高并面临价值回归压力，在股指期货推出后，机构也可以通过持有标的指数期货空头合约，以对冲权重指标股面临的估值回落风险，因此，这就导致在股指期货推出前期，机构不大可能集中抛售权重指标股，且往往对权重指标股采取惜售策略，也就是说，在股指期货推出前期，权重指标股的供给往往会迅速减少，进而促使权重指标股出现一定幅度的溢价。

　　⑵对成份指标股长期估值水平影响十分有限

　　值得注意的是，鉴于绝大部分股票、包括权重指标股的长期估值水平更大程度上由对应公司未来盈利预期所决定，因此，从长期角度看，股指期货推出后，权重指标股的估值溢价往往会逐渐消失，并回归到正常水平。

　　中金所沪深300指数期货推出条件基本成熟

　　⑴股指期货诞生并正式运行的相关法规基本出齐

　　作为于1986年以抢推日经指数期货夺得日经期货定价权而一举成名的证券交易所，新加坡交易所于2006年8月宣布拟在9月5日推出新华富时A50指数期货。

　　受此影响，为夺得应有的本土资本定价权，我国自2006年下半年以来在筹备股指期货方面的各项工作明显提速。

　　2006年9月8日，中国金融期货交易所正式成立并在上海挂牌；同年10月25日，成立不久的中金所宣布于当月30日开始沪深300股指期货仿真交易；2007年6月27日，中金所一口气发布了《中国金融期货交易所交易规则》、《中国金融期货交易所违规违约处理办法》、《中国金融期货交易所交易细则》等共九项相关股指期货运行的法规与细则，并宣布自即日起实施，意味着中金所努力筹备一年多时间的沪深300股指期货的相关法规已基本出齐。

　　此外，2007年9月6日，国泰君安期货经纪有限公司与南华期货经纪有限公司双双获得中国证监会批准，成为国内首批获得金融期货全面结算业务资格的期货公司。此消息的公布，意味着股指期货中介机构的相关股指期货准备工作已基本就绪。

　　⑵股指期货诞生并正式运行的市场条件基本具备

　　统计数据显示，截止10月17日收盘，沪深300指数流通市值合计为，57928.8亿元，其中第一大权重指标股中信证券流通市值超过3000亿元，占沪深300指数的权重约达5.3%；沪深300指数前十大成份股流通市值合计约为1.6万亿元，合计占沪深300指数权重约为27.7%；沪深300指数前五十大成份股流通市值合计约为3.26万亿元，合计占沪深300指数权重约为56.3%；

　　我们认为，作为中金所拟推出的股指期货的标的指数，沪深300指数目前的流通市值总规模与其前五十大成份股流通市值总额的合计权重，已完全具备作为股指期货的标的指数正式推出期指的市场条件。

　　当然，需要指出的是，与海外绝大部分股指期货交易品种相比，目前沪深300指数的流通市值规模、以及排名靠前的成份指标股的权重还存在差距。但是，随着工商银行、中国银行与中国人寿等超级大盘股的限售股未来陆续解禁并流通上市，未来沪深300指数的流通市值规模、以及排名靠前的成份指标股的权重将会快速增大，指数被蓄意调控、甚至操纵的难度也将日益增大。

　　超级大盘股加速登陆A股市场或为期指正式推出作更充分准备有迹象表明，自今年9月份以来，A股超级大盘股IPO发行明显有提速迹象。

　　资料显示，建设银行自A股发行“过会”至在上交所挂牌上市，仅用了约两周的时间，创出了A股市场超级大盘股IPO所耗时间最短之最；此外，继建设银行A股于9月25日挂牌上市交易后的第五个交易日，即10月9日，另一家超级权重股中国神华也顺利在上交所挂牌上市交易。

　　笔者认为，9月下旬以来A股超级大盘股IPO发行提速，很可能是为中金所能够在年内正式推出股指期货做更进一步的充分准备。

　　中金所沪深300期指或在11月底前后正式推出

　　公开资料显示，2006年第四季度，中金所有关负责人曾在公开场合指出：沪深300指数期货正式上市的时间，主要取决于交易所的准备工作，包括技术测试、合约及规则的征求意见等；中介机构和投资者的准备工作，包括中介机构的系统准备和投资者对相关知识的学习和掌握等；此外，上市股指期货还要考虑推出时证券市场的情况，选择一个合适的时机尽早推出。

　　因此，我们认为，在我国股指期货上市的各项准备工作都已经较充分的情况下，沪深300指数期货很可能在年内、尤其很可能在11月底前后时间段正式推出并上市。而10月底前后时间段，则很可能是中金所公布沪深300指数期货正式上市时间的最敏感时期之一。