景兴纸业贯通之年估值提升

　　国信证券研究所 李世新

　　投资要点

　　2007年是公司一体化元年。公司开始全面进入林业、制浆及废纸回收领域，正逐渐演化为林浆纸一体化公司；在下游延伸方面，公司的覆膜彩印技术将可能带来纸板包装产业的巨变。这种上下游产业链的贯通，将建立长期成本优势与技术优势。

　　公司所开展的各项上游业务长期看盈利能力均超过纸业业务，随着上游业务比重的进一步扩大，公司估值水平仍可能得到提高。

　　覆膜彩印技术纸箱具强劲

竞争力。该项目比以传统工艺制作彩箱的成本低25%，毛利率亦在30%以上，预计2008年和2009年实现销售收入3亿元和6亿元。

　　预计公司2007-2009年每股收益分别为0.22元、0.70元和1.20元，当前内在价值为16.4元/股，维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　风险提示：公司项目众多，其进度及效果存在不确定性；工业包装纸市场供求关系趋势仍需观察。

　　景兴纸业(002067)一直致力于在工纸行业中产品的高档化和业务的一体化，产品全部是工业包装纸和纸箱而构筑完整产业链，其工业包装纸产品包括牛皮箱板纸、白面牛皮卡纸和高强瓦楞原纸三类。公司工纸收入占总收入的80%以上，牛皮箱板纸收入占工纸收入的75%以上。

　　随着近年来主流厂商规模快速扩充，我们预计2008-2009年工业包装纸市场供略大于求，但这种供需状况对公司影响有限，原因是低附加值工纸对运费敏感形成的市场区域化特征将有效屏蔽外部过剩。随着公司上游建设的全面展开，更低的成本优势不仅有利于其确保既有市场不被侵蚀，更有机会象玖龙、理文一样布局全国。

　　盈利能力领先

　　景兴纸业盈利能力与理文、玖龙处于上端，毛利率在19-26%，而其他公司产品毛利率基本在15%以下。在盈利能力的稳定性方面，处于上端的三家公司中理文和景兴好于玖龙。公司盈利能力强的一个重要原因是其产品在高端市场销售，其中，牛皮箱板纸全部属A级和AA 级，产品销售主要采取直销方式，市场以华东地区为主，客户包括

可口可乐、娃哈哈、松下、红塔集团、SHARP、康师傅等。其白面牛卡产品国内生产厂家甚少、高强瓦楞原纸也同样属于高端产品。即使未来过剩，它也将通过挤压中、低端市场保持销量以抵御盈利能力下降损失。

　　在公司的原料结构中，在重量上废纸占92%，木浆占8%。公司吨纸成本为2300元左右，与传统工业包装纸地区北美的280-300美元相当，景兴产品替代进口具有一定的成本基础。在废纸用量中，日废占58%、国废占30%、美废占4%，由于日废一般低于美废10-30 美元/吨，这也是公司盈利能力较高的另一关键因素。

　　规模快速扩张

　　从目前工纸业产能看，景兴国内第3位，列玖龙、理文之后。公司2006年上市时产能为32万吨，45万吨募集项目今年9月投产后达到77万吨，增长140%；随着2008年底60万吨新机投产，公司产能将扩大至137万吨，再增78%，在总规模上仍列第3位而居第一梯队。在较强盈利能力的支持下，公司的规模扩张将创造更多价值，我们预测公司2007-2009年盈利增长分别为54%、215%和70%，这种成长性也不弱于以上两巨头。同时，这种增长还包含了上游业务，盈利能力在成长中继续提高。

　　创造新利润来源

　　2007年公司开展了创新性的业务下游延伸而尝试进入包装领域，掌握了被誉为“颠覆传统”的覆膜彩印技术，以该技术为支撑，公司采用自产的箱板纸或外购价格低廉的灰底白纸板、灰底灰纸板等为基材，制作印刷效果等同于以白卡为基材的包装物，并能够取得更好的包装效果。该项目因低成本而具有30%以上的毛利率，预计2008年和2009年产销量分别为8000万平米和15000万平米，实现销售收入分别为3亿元和6亿元。

　　全面进入上游

　　公司已于10月21日与广西全州林业局签署了合作造林框架协议，根据协议我们测算出在总计60万亩的林地中公司逐年拥有的可采伐权益林地面积，这个面积占合资公司比例尽管逐年上升，但在最初的13年内均不超过2.3万亩，林业盈利相对较少。公司规划在本区形成180万亩原料林基地，新增林地收购方式及林分与此次收购情况相似。

　　同时公司的制浆业务前景乐观。本色浆是工业包装纸重要原料之一，以子公司宏基纸业公司为载体，公司将在全州建设一条9.8万吨的本色浆生产线。我们统计2007-2008年全球新投针叶浆仅100万吨，它明显低于200万吨的新增需求，产品价格仍将上涨。展望未来，由于针叶树种种植周期基本在12年以上，原料持续短缺决定针叶浆种供不应求具有持续性，市场景气周期会维持较长年份。公司规划未来将该浆种产能扩充至30万吨。

　　此外，公司于2007年上半年进入上海废纸回收市场，目前已与6个打包站签订了每月2万吨优先供货的协议，目前OCC月供应量约1.5万吨。在国外，公司目前已在韩国和

澳大利亚回收废纸，月供应量韩国3000吨，澳大利亚4000吨。公司采取各种合作方式开展废纸回收业务，购买成本较市场价平均低80元。

　　盈利预测与评级

　　我们测算公司2007-2009年每股收益分别为0.22元、0.70元和1.20元，三年净利复合增长102%。公司业务结构正在发生显著变化，从原来的单一造纸环节向林业种植、制浆、废纸回收和造纸四个方面全面拓展。我们的估值测算显示，这种业务结构向上游的延伸将会提高公司总体盈利能力及盈利增长速度，估值指标会得到提升。我们测算公司当前内在价值为16.36 元/股，半年后的内在价值为17.33 元/股，维持对该公司“谨慎推荐”的投资评级。

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