贝尔斯登中国救赎

　　《财经》记者 李箐 陈慧颖 特约记者 陈竹 《财经》杂志 /总197期

　　贝尔斯登力图自救，中信证券寻求拓展，在一个精心设计的交易结构和合作蓝图之下，双方能够获得何种实质性的发展？

　　中信集团与美国投资银行贝尔斯登(Bear Sterns，纽约交易所代码：BSC)的联姻，最终以一种戏剧化的方式公诸于世。

　　10月16日，出席中共十七大的中国

　　很快人们就发现，与贝尔斯登结缘的其实是中信证券(上海交易所代码：600030)。当地时间10月22日，贝尔斯登在美国发布新闻通函称：“贝尔斯登和中信证券各自的董事会达成了一致性决议，宣布一项原则上建立全面战略性联盟的协议。”

　　根据这一协议，中信证券和贝尔斯登将共享管理经验和技术，以在中国内地发展新的资本市场产品和业务，并将在香港建立一家合资公司，整合两家公司在亚洲其余地区的现有业务。最重要的是，中信证券和贝尔斯登将各自出资10亿美元交叉持股。

　　当日，中信证券即宣布临时停牌一天，其公告却惜字如金：“近日与贝尔斯登公司就建立全面战略合作事项进行商议，公司股票暂时停牌”。

　　不无蹊跷的是，在停牌五天之后，中信证券仍未发出与贝尔斯登内容一致的公告。据《财经》记者了解，双方的创造性合作在监管审批方面仍有一定障碍，尤其与中国证监会的沟通仍需时日。

　　贝尔斯登：防守还是进攻？

　　根据贝尔斯登率先抛出的英文新闻通函，中信证券将出资10亿美元，购买贝尔斯登40年可转换信托优先证券(Convertible Trust Preferred Security)。在全面摊薄基础上，这可以转换成相当于6%的贝尔斯登股份。该证券的转换价格，将是贝尔斯登2007年10月19日及之前的四个交易日的均价。此外，中信证券还获得了增持贝尔斯登股权到9.9%的权利。贝尔斯登则出资10亿美元购入一笔六年期的可转换债券，以及一个五年的期权。债券和期权的转换价格将以中信证券2007年10月19日及之前的四个交易日均价来确定。

　　通过这样一种有些考究的安排，使得中信证券和贝尔斯登达成了互相持股的目的，这也反映了双方对于交易对手股价的形势判断。美国银行的研究报告分析称，中信证券的投资，可以即刻得到贝尔斯登股价上涨带来的好处——在过去的一年里，贝尔斯登的股价已跌去三分之一；而贝尔斯登的投资以可转债的形式持有，可以防范中信证券股价走低的下行风险——在此之前，中信证券的股价则上涨了300%。

　　“对于贝尔斯登来说，这种投资安排是防守性的而非进攻性的方案。相当于贝尔斯登寻找到一个‘白骑士’，帮助它阻击潜在的收购对象。”一位华尔街的资深银行家分析称，“达成交易的动力在于贝尔斯登化解自身危机的努力。”

　　所谓“白骑士”，是指为避免来自不受欢迎的买家(“黑骑士”)的恶意收购，收购目标公司的管理者挑选出来的友好买家。

　　作为华尔街第六大投资银行，贝尔斯登在数年前一度是最具盈利能力的金融机构之一，既曾以结构性产品享得盛名，亦因此成为“次债风波”的受害者。

　　早在今年4月，次债市场的风险已初露端倪。进入6月，贝尔斯登旗下两只对冲基金即因损失惨重停止赎回，成为次级债风暴中的标志性事件。8月5日贝尔斯登更宣布，上述两只基金关闭，公司负责此项业务的联席总裁和联席首席运营官沃伦斯佩克特(Warren Spector)辞职。风暴漩涡中的贝尔斯登股价大跌，过去一年中累计跌幅达30%。目前的市净率不到1.1倍。

　　股价就此成为贝尔斯登的软肋，更使其成为金融大鳄眼中的理想猎物。在华尔街流传的买家名单中，摩根大通、美国银行、花旗银行以及“股神”巴菲特均赫然在列。

　　前述华尔街人士分析称，对于困境中的贝尔斯登来说，引进中信证券对于稳定股价有着双重作用：一是确保6%的股份不会出售，并且在潜在的收购战中，管理层赢得一个坚定的盟军；二是目前贝尔斯登股价大幅波动，有很多借机做空的力量，中信证券的进入减轻了这方面的压力。

　　实际上，逢低吸纳贝尔斯登股份的不乏其人。9月初，英国亿万富翁约瑟夫刘易斯(Joseph Lewis)向美国证监会递交材料，宣称通过旗下集团公司以8.604亿美元收购了贝尔斯登7%的股份，成为贝尔斯登最大的股东。

　　不过，在贝尔斯登管理层看来，引入中信证券是一个攻守兼备的方案。一位接近贝尔斯登高层的知情人士曾向《财经》记者透露，“如果外部的投资者本身有战略意义，贝尔斯登管理层愿意认真考虑。”他表示，韩国、新加坡和阿拉伯国家的投资者也对贝尔斯登抱有兴趣，但贝尔斯登更倾向于来自中国的投资者，并且愿意在持股比例和董事会席位等方面开出优厚条件。

　　就在此番表态之后不久，便传出贝尔斯登与中信证券签约的消息。交易完成后，贝尔斯登的第一大股东仍为英国富翁约瑟夫刘易斯，而中信证券成为持股6%的第二大股东，贝尔斯登的强势CEO吉米凯恩(Jimmy Cayne)目前持5.8%的股份。

　　“贝尔斯登青睐中国资金，也有奋力一搏、开辟新路的意思。此前他们主要依赖固定收益业务，收入来源和地区都没有其它投行多元化。”一位国际投行的中国业务负责人分析，“借助与中信证券的交易，贝尔斯登进入一个增长最快的地区，其结果如何外界还看不清楚。”

　　或许由于这一消息传闻已久，市场反应并不强烈。10月22日，贝尔斯登的股价在开盘后先小幅回落，继而走高，最后收报于117.85美元，较上一个交易日仅上涨1.24%。其后两日，贝尔斯登股价连续下跌，至10月24日收盘，已跌至113.54美元。

　　在贝尔斯登自救的同时，次债危机的阴霾并未散去。10月24日，美林公布三季度业绩，固定收益部门总计减值79亿美元，远远高于此前美林自己的预期——而这只是次债危机的有感“余震”之一。

　　中国概念：虚实之间

　　在中信证券之前，中国投资公司入股百仕通、国家开发银行入股巴克莱银行均引发了较多的争议。此次中信证券的交易，外界的评价则相对乐观。“中信证券相当于发债购股，并没有动用自己的资金，是一个不坏的投资。”一位外资投行的中国区主席称，“贝尔斯登具备一定的品牌与实力，如果不是深陷危机，也很难向中信证券这样的机构出让‘地盘’。”

　　较之换股安排，中信证券和贝尔斯登的战略合作内容，业界评价不一，既有人认为概念多于实际，亦有人认为值得期待。根据新闻通稿，贝尔斯登和中信证券在香港设立的新公司，将整合贝尔斯登在亚洲(包括东京)的运营业务，以及中信证券在香港的中信证券国际公司，双方在合资公司中各拥有50%的股权。

　　在巨人林立的华尔街，贝尔斯登规模不大，利润来源相对单一，多集中于美国市场以及固定收益业务。美国银行的研究报告中指出，从2007年初至今，贝尔斯登收入的24%是来自美国以外的市场，比去年有所提高，但是海外收入的主要来源是在欧洲。而中信证券在国际的业务几乎是一片空白，双方的合作确实存在着想象空间。

　　白金翰研究集团(The Buckingham Research Group)分析师称，“我们相信贝尔斯登的亚洲业务会有很好的增长。只要能参与几个大规模的中国IPO，就会对规模较小的贝尔斯登有正面影响。”

　　中信证券一位内部人士亦对《财经》记者表示：“与贝尔斯登共享亚洲业务的平台，帮助中信证券实现了跨越式的发展，否则单凭中信证券自己的力量，走出A股市场需要相当长的时间。”他表示，目前中国资本市场虽然红火，但券商过多依赖证券经纪业务，无异于靠天吃饭，而投资银行的立身之本在于产品设计和承销，在这方面中信可以向贝尔斯登学习很多。

　　美国Punk Ziegel & Co.证券分析师Richard Bove对《财经》记者表示，“对于中信证券来说，与贝尔斯登的交易可以获得先进的金融产品，特别是债券市场产品。”

　　目前，中国券商对于海外的固定收益产品确有需求，时下红极一时的QDII投资中，相当一部分额度需要投资到固定收益类产品，而中信与贝尔斯登的合作，刚好可以达成资源与技术的结合。

　　当然亦有人持怀疑态度，“所谓战略合作是为了互相持股交易搭的架子，可以把故事说得好看一些。当战略上不再需要就可以拆掉，本身没有什么成本。”

　　另一方面，合资公司5∶5并列持股的治理结构将如何演进，也是看点之一。贝尔斯登的管理文化特点鲜明，董事长兼CEO詹姆斯凯恩在公司内部以专权著称；而中信证券的企业文化也深受中信集团影响，锐利与包容并存，双方合作中的磨合与碰撞是必然的。

　　“未来的合作究竟如何，现在还不好评说，但至少我们可以做一个财务投资人，这与中国投资公司投资百仕通、国家开发银行投资巴克莱银行是一个道理，而且成败不能看短期。”中信证券的上述人士说。

　　至于贝尔斯登如何进入中国内地市场，仍是未知数。目前的协议并未回答贝尔斯登能够在中国市场渗透多深。

　　竞争对手们对贝尔斯登的下一步动作各有猜测，有人认为，贝尔斯登可能会循着外资持股不得超过33%的规定成立合资公司；也有人认为，贝尔斯登会安于做中信证券的小股东，但在固定产品等业务上成立其他合资公司，将对等合作的结构带入中国市场。

　　监管审批悬念

　　至本刊截稿时止，中信证券仍未就这一交易刊出正式公告。然而，在此前贝尔斯登发出的新闻通函中，全面详细地解释了合作的内容和具体办法，双方董事长也都出面就合作事宜发表了看法，绝非贝尔斯登单方面的意志体现。

　　接近上述交易的人士称，造成美国单方面公告的原因是，上海证券交易所要求中国证监会对中信证券的这一董事会决议公告出具相关的意见书，而证监会一直没有提供。

　　按照正常的程序，中信证券作为上市公司发布董事会决议公告，不需要中国证监会的批准，只需要在交易所先行发布，但董事会决议公告中会有“相关交易尚需获得有关监管机构的批准”的措辞。这时，监管机构才需要就交易是否符合有关政策进行审查。获得监管机构批准之后，上市公司才会召开股东大会，并正式进行相关的交易。

　　“一般来说，为防止内幕交易，上市公司做类似交易之前都不会先通报证监会，但会先行就有关的政策向证监会确认。这样就不会出现董事会决议通不过监管审查的尴尬局面。”一位国内券商的高管称。

　　中信证券与贝尔斯登的换股交易，可以分解为两部分，一是中信证券投资贝尔斯登10亿美元的可转换信托优先证券，相当于6%的股权；二是贝尔斯登投资10亿美元购买中信证券的可转债，相当于中信证券股份的2%。

　　第一项交易属于证券公司对外投资，需要中国证监会的批准，同时，因为是用外汇投资，还需要国家外汇管理局的批准。当然这一交易应该比较容易获得批准，因为中国证监会一向支持国内券商的“走出去”战略，也希望本土券商能够通过收购兼并迅速做大做强。国家外汇管理局对于中国企业的对外投资也持正面意见。

　　至于第二项交易，则属于境内上市公司海外发行可转债，而且发行对象是单一的机构。这尚无前例可循。

　　《财经》记者为此询问了中国证监会发行部，从技术上讲，国内没有这样操作的先例，法律上既没有依据，也没有限制性条款。

　　“上市公司发行可转债应按照《上市公司证券发行管理办法》中的规定执行，但是这一办法中没有对单一投资者发行可转债的规定，而定向募集的有关规定中又没有发行可转债的规定，只有发行股票的可能。”前述券商高管说。

　　另一方面，如果贝尔斯登在六年后将可转债转为中信证券的股份，虽然比例很低，但等于是外资入股中资证券公司，而这一开放政策目前也尚未恢复启动。

　　“贝尔斯登先于中信证券正式公告，而中信证券一直没有公告相关的中文版，这在一定程度上反映了中信证券的智慧与胆识。”前述券商高管分析称，“既然存在这么多程序性障碍，就不能等。如果等到监管层认可交易再公告，会出现很多变数，让美国方面先公告，生米煮成熟饭，皮球就到监管层这一方了。”

　　“这两项交易并不是互为必要条件的。”中信证券一位人士向《财经》记者透露说。-