股指期货影响市场：结构性而非方向性

　　北京工商大学证券期货研究所所长 胡俞越教授

　　随着中国金融期货交易所正式宣布10家期货公司获准成为该交易所首批会员单位，推出股指期货历经一年多的酝酿准备进入了正式启动阶段。目前市场上关于推出股指期货的争论主要集中在是否会对股票市场产生不利影响。

　　我们认为，股指期货的推出对市场的影响将是结构性的，而非方向性。在政策环境暖风频吹、宏观经济连年向好、企业微观业绩大幅增长的牛市背景下，股指期货推出将不会改变股指长期上涨的运行方向，但其对市场带来的结构性变化也将在牛市中表现得更为强烈。

　　股指期货推出前后证券市场反应的国际比较

　　我们不妨先从历史经验的角度，考察美国、日本和中国香港等国家和地区在股指期货推出前后，股价指数的走势将会受到何种影响。

　　(一)美国：推出前涨，推出后跌，随即进入牛市

　　美国是世界上最早推出股指期货的国家，堪萨斯期货交易所(KCBT)于1982年2月16日推出价值线指数期货(VLF)，这是世界上最早的股指期货。但目前交易最为活跃的是在芝加哥商业交易所上市的标普500指数期货合约。该合约1982年4月推出，现在与相应的迷你合约(E-mini标普500指数期货合约)一同成为美国交易量最大的指数期货合约品种。

　　根据以上国家和地区在推出股指期货前后股票指数的变动情况，我们可以看出：大部分指数在股指期货上市之前上涨，在股指期货上市之后下跌，但指数的长期趋势并没有因为股指期货上市而改变。大多数国家和地区的历史经验表明，股指期货上市前后，对股票市场的波动率有影响，这也就是人们所说的助涨助跌效应，处于牛市阶段时，股指期货推出后波动率有较大可能升高，处于熊市阶段之时，股指期货推出后波动率有较大可能降低。

　　(二)日本：牛市途中，推出前无征兆，推出后小幅下跌

　　首推日经225指数期货(Nikkei 225)的并不是日本的交易所，而是新加坡金融期货交易所(SIMEX)。其上市时间是1986年9月3日。推出指数后的一个多月内，日经225指数从18695点跌至15820点，跌幅为15.38%。

　　但是从长期趋势来看，从广场协议签订开始，日本股市就形成了一个明显的长期上涨趋势，这种趋势并没有因为股指期货的推出而改变。根据日经225指数从1984年到1989年的月收盘我们可以看出，股指期货推出造成的指数下跌在这6年日本股市的长期趋势中的幅度甚微。

　　(三)韩国：熊市途中，推出前涨，推出后大跌

　　韩国KOSPI 200指数期货于1996年5月3日上市。韩国的股指期货是在指数长期下跌的趋势中推出的。1995年，韩国的总外债达到了784亿美元，而当时韩国的外汇储备才327亿美元。巨额外债使得指数从1995年下半年开始下跌，KOSPI 200指数在1996年全年下跌超过20%。此时，股指期货的推出让KOSPI 200指数在期货上市前上涨17.5%，并于4月29日达到了110.7的高点。股指期货上市后，指数又恢复下跌趋势。

　　(四)香港地区：牛市途中，推出前涨，推出后跌

　　香港的恒生指数期货于1986年5月6日上市。当时

香港经济受到内地的支持，恒生指数处于长期上涨阶段。在股指期货推出之前，4月25日恒生指数就突破新高。期货上市时，恒生指数创下了1865.6点的历史性高点，接下来就开始了两个月的回调。在这之后，恒生指数又恢复了上涨趋势。

　　股指期货引发的证券市场的结构性变化

　　1978年至2007年，我国国内生产总值年均增长9.75%，远高于同期世界经济3.3%左右的年均增长速度。而在2005年以前，我国证券市场的发展却远远滞后于整体国民经济的走势。

　　2006年，

股权分置改革这一伟大的制度性变革顺利完成。在证券市场全新的发展时代中，股指期货的推出首先能够通过其标的指数沪深300的蓝筹、绩优特性实现上市公司的结构性分化；同时以基金为代表的证券市场机构投资者也会在股指期货的大背景下获得广阔的发展空间，从而进一步优化资本市场投资者结构。

　　(一)上市公司结构性分化，蓝筹时代即将到来

　　作为股指期货标的指数，沪深300的蓝筹代表性十分强大。其成份股2006年共实现净利润3482.47亿元，占上市公司净利润的92.7%，即为整体市场贡献九成多净利。沪深300成份股以主营业务稳定、盈利能力突出等特点，铸就了上市公司群体中“中流砥柱”形象。

　　由此可见，大盘蓝筹效应已经明显显现。在股指期货推出后，鉴于300指数的特性，上市公司还将进一步分化，强者恒强，弱者恒弱，蓝筹绩优股将受到青睐，更注重业绩，注重成长性，注重投资价值。成份股与非成份股将面临不同的发展机遇。在期现套利、套期保值过程中，股指标的成份股将受到更多的关注和青睐，其流动性和影响力远强于非成份股。

　　根据Damodaran(1990) 对378种S&P500指数成份股与699种非成份股的研究，在1982年4月S&P500指数推出之后的5年，S&P500指数成份股平均上涨了88%，而非成份股只上升了38%；在1982年4月之前，这两类股票的涨幅并无明显区别。S&P500指数推出之后的5年，成份股的交易量比前5年上升了98%，而非成份股只上升了42%。

　　同时，在目前资本市场一片向好的大背景下，我们要努力把我国的优质企业留在国内资本市场，让中国国内的投资者享受这些具有核心竞争力企业所创造的财富。央企的整体上市以及H股回归A股市场都表明管理层对于这种愿望持支持态度。

　　总之，随着股指期货的推出，上市公司将逐渐步入结构性分化时代，资产价格体系结构性调整也将渐次展开，强者更强，弱者更弱。同时，伴随蓝筹股的整合与红筹股的回归，中国股票市场的规模、质量和结构已经大大改变，大盘点位的高低已经不能再用历史点位来思考，2010年沪指站稳10000点是可以预期的。我们需要带着结构性调整的眼光重新审视当前的市场局势。

　　(二)投资者结构提升，以基金为代表的机构投资者将得到超常规发展

　　这几年在政府政策的扶持下，中国机构投资者发展迅速，已经成为中国资本市场上非常重要的投资者，给资本市场的发展带来了深刻的变化。

　　56家基金公司的323只基金2007上半年报显示基金业实现经营业绩7044.8亿元，这一数据比基金过去7年累计实现经营业绩总和的两倍还多。实现净收益3639.6亿元，未实现利得约为1269亿元，合计经营业绩约为4909亿元，接近2006年全年的2倍，显示出强大的盈利能力。股票方向基金资产净值达16711.20亿元，占沪深A股流通市值的31.25%左右。

　　从国际经验来看，资本市场的发展趋势也是从非理性的散户市场转向理性的机构投资时代，而股指期货的推出则会加速这个过程。

　　以基金为代表的机构投资者，根据自身的风险偏好和资金规模，利用股指期货选择套保与套利交易，将加强自身的抗风险与盈利能力，从而得到超常规的发展。这也符合管理层“坚定不移地发展机构投资者”的政策导向，以及“稳步”发展证券市场与“积极稳妥”发展期货市场的大政方针。

　　遗憾的是，现阶段很多机构投资者参与股指期货的渠道与法律支持尚不完备，这也就亟须相关配套政策予以保障。我们绝不能轻易放弃这个推动证券市场进入机构投资时代的绝佳机会。

　　(三)证券市场投资策略重构，股票选择与时机选择相分离

　　股票组合的表现可以区分为“股票选择”与“时机选择”两个部分，实际操作中这两种方式可能会相互冲突。比如某只股票具有非常明显的投资价值，但是管理人预期未来股市将下跌，且该股Beta值比较大，最终有可能不选择该股票进行投资，时机选择影响到了股票选择。

　　运用股指期货可以分离股票选择与时机选择，将使得许多擅长于股票选择、同时需要规避入市时机风险的投资者进入市场，只要投资者认为市场定价不合理，就可以通过持有一个强于市场的股票组合以及用于套期保值的股指期货空头来获利。也就是说投资者可以非常简单地只根据投资价值构造股票组合，然后通过持有股指期货来控制市场风险。大量此类投资者的引入，将大大增强市场定价效率。

　　极端的情况下，可以构造一个只包含股票选择效应的基金来说明这一问题。基金管理人完全发挥其股票选择能力，同时通过期指交易完全剔除系统性风险，组合中只包含非系统性风险，通过投资于多个品种，非系统性风险也可以充分地分散化。

　　比如，基金经理需要构造一个20亿规模的投资组合，包括20~30只股票，假设股票组合的Beta为1，按照通常的建仓程序，需要2~4周来建仓，如果在这期间股票市场大幅上涨，投资组合相对于基准有可能产生较大的负收益。通过购买股指期货多头，可以在几个交易日内建立与市场相关的仓位。然后，在逐步建立股票仓位的同时，减持股指期货多头，从而控制组合的系统性风险。

　　利用股指期货可以事先锁定建仓成本，因此投资者只需要专注于股票选择，淡化时机选择，这也将重构现有的投资策略。

　　期货市场的结构性变化

　　我国期货市场走过了十多年的发展道路，但一直是品种少、规模少、散户占主导、配套设施不完备、期货公司整体实力相对较弱且同质化竞争严重，而股指期货的推出会有助于改变这种尴尬的局面。

　　由于股指期货兼有股票和期货的双重属性，从某种程度上说，股指期货的推出打通了股票市场与期货市场之间的藩篱，由此我们可以得出这样的预期：股指期货推出对我国期货市场也将带来结构性变化。我国期货市场的品种结构、投资结构都会因此而发生深刻的变化。将从现在的商品期货单一体系，逐渐跨入商品期货、期权和金融期货并重的多元化时代。

　　(一)品种结构发生演变，金融期货破茧，商品期货化蝶

　　股指期货平稳推出后，现有期货交易品种将发生结构性演变。金融期货品种破茧而出，占领高地；商品期货品种也将借其锋芒，化蝶高飞，逐渐改善我国期货市场品种过于匮乏的局面。

　　首先是金融衍生品在我国期货市场上新生，这是大势使然。全球金融期货与期权交易量占全部期货、期权交易量比例已连续多年超90%，2006年交易合约过百亿张。中国期货市场急需踏入这一未知领域。

　　由此，我们可以预期，股指期货将成为中国期货市场的一个分水岭、一个里程碑，对现有期货品种结构将带来一次历史性的剧烈变革。但我们也能意识到，变革并不代表我们放弃商品期货不再发展。相反，届时会有更多的投资者、资金进入到期货市场，这将在很大程度上起到活跃商品期货市场的作用。

　　据中国期货业协会最新统计资料表明，今年1-9月份，上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所累计成交量为455706516手，累计成交额为260520.12亿元，同比分别增长了46.16%和69.71%，超过了2006年GDP 21.087亿元。

　　因此，今年股市的火热局面并没有对期货市场资金造成“挤出效应”，反而促进了上半年期货市场的异常火爆。在大宗工业原料及粮价上涨背景下，中国又处在前工业化、工业化及后工业化三种状态并存的特殊经济时期，我们一定要继续做大做强商品期货市场。

　　(二)投资者结构将发生深刻变化，期货基金正逢其时

　　长期以来，我国期货市场都是以散户为主导的投资力量，机构投资者发展滞后。尤其是长久以来期货投资基金的非合法地位，以及期货公司只被允许从事经纪业务从而限制了机构投资者的发展，机构投资者只是局限于具有现货背景的套期保值企业，套利与投机交易者中缺乏机构的参与。

　　另一方面，由于我国期货市场对外资封闭，因此海外机构投资者更无任何渠道投资中国期货市场，也就造成我们的期货市场投资者结构单一、机构缺失、散兵游勇的局面。但我们相信，股指期货的出现会令投资者结构发生深刻变化，尤其是期货基金的发展将正逢其时。

　　以香港股指期货及期权市场为例，除去专为个人投资者设计的小型合约外，其他合约的机构投资者比例都超过70%。

　　尽管沪深300指数期货合约设计成高乘数有利于前期市场稳定发展，但为使中小投资者能够参与股指期货市场，并同时满足股指期货市场将以机构投资者占主体的美好愿望，在完善监管体系的前提下放闸期货投资基金，不失为当前的明智之举。

　　期货投资基金不仅可以集合中小投资者分散的资金来集合

理财，而且能够成为一个支点，撬动期货市场的机构投资者队伍建设，引导期货市场的投资理念，可谓一举两得。而沪深300股指期货的推出，也同为一箭双雕：不仅可以为期货投资基金取得合法地位提供最佳良机，还可借发展壮大期货投资基金来彻底改变中国期货市场投资者结构不合理的局面，为我国私募期货基金与套利基金的建立提供平台。

　　目前，困境在于法律框架约束。中国大陆可以参照台湾地区经验，在股指期货推出后，制定专门的证券投资基金参与股指期货的管理办法，从小到大逐步放开。

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