中信证券：资本转化利润能力超乎想象

　　公司观察

　　事件：

　　中信证券(600030)今日发布公告称，公司前三季度的净利润实现数与2006年同期相比，增幅将超过750%，净利润将超过80亿元。

　　评点

　　资本密集的权证创设和新股申购促使业绩增长

　　10月17 日，公司发布预增公告称，前3 季度净利润超过80 亿元、第3 季度净利润将超过40 亿元，分别合EPS 2.42 元和1.20 元，同比分别增长7.4 倍和11.6 倍，第3 季度环比增长约38%。我们测算的结果表明，第3 季度业绩呈现以下几个特点：

　　(1) 承销业务大幅度增长，第3 季度，公司几乎垄断了金融股和

房地产股的新股发行，净收益有望达8 亿元；但公司经纪业务量环比将有14%左右的下滑，自营业务应略好于上一季度；

　　(2) 以权证创设和新股申购等为代表的资本密集型的业务则成为公司业绩环比快速增长的主要动因。其中，第3 季度包括招行认沽、南航认沽在内的权证创设净收入达到16.4 亿元左右，较第2 季度净增15 亿元以上；

　　(3) 公司增发资金的运用效率超出预期。在9 月份增发完成后，公司积极进行权证创设和新股认购，而当月增发资金的运用即显现出成效，以权证创设为例，9月份公司新创设15 亿份南航权证、当月浮盈即达到4.6 亿元左右。

　　　增发资金运用效率将进一步提升

　　证券行业本身属于轻资产行业，而第4 季度以后，证券市场交易持续活跃、

股票发行保持快节奏、以及金融创新日益深化等特征仍将延续，这也无疑将为公司带来更多的业务机会，并为公司进一步提升资金运用效率创造难得机遇。届时，公司不仅可以继续通过权证创设、新股申购和参与定向增发等锁定巨额收益，而且能够利用直接投资、融资融券、股指期货等创新业务推出的机会，进一步提升公司的资本运用能力、为公司未来的业绩增长带来新的盈利增长点，并有效改善收入结构。这样，即使不考虑经纪、承销等传统业务的增长，未来2 年的业绩也将远远超出我们的预期。

　　权证创设：创设潜力巨大、收益远未体现。到目前为止，公司创设了24.7 亿份南航认沽，这部分权证的到期收益约44.4 亿元，投资回报率106.6%、年化收益率142%！另一方面看，尽管增发之后公司明显加大了权证创设力度，但目前创设占用资金仅为净资本的约12%，若公司能够用足创设额度的话，则理论上新创设南航认沽权证创设带来的新增收益将接近50 亿元！

　　新股申购：资金规模优势明显，收益率将继续提升。对于经营风格十分稳健的中信证券而言，新股申购历来均是公司自营的重要收入来源。而今年以来，新股的频繁发行以及新股上市后的潜在巨大涨幅无疑为公司提高增发资金运作效率又提供了绝佳机遇。我们的统计表明，2007 年初以来，新股网上认购的年化收益率已经达到42%！以公司增发后的新股申购为例，9 月份以来，公司共参与10 家公司的IPO，至今浮盈已经达到16.29 亿元，持有期收益达到173%！而未来的1-2 年内，大盘股的回归、中小企业加快发行以及创业板市场的推出都将使得新股发行进一步密集，公司新股申购收益率可能将进一步提升。

　　其他创新业务：潜在规模和收益都将超乎想象。其他创新业务可以归为两类，一类是资本密集型的直接投资、融资融券等，短期内受制于资本制约，但我们预期08年仍能获得较快的增长，尤其是直接投资年化收益率可望达到100%以上；另一类是基本与净资本无关的资产管理等表外业务或收费业务，对中信证券而言，通过集合

理财产品、QDII 获批以及华夏基金三个途径并驾齐驱，其资产管理规模和收益水平将大幅度提升，特别是华夏基金08 年将获得50%以上的增长，净利润将超过15亿元，对公司业绩的贡献度也将更为显著。从更长远的时间来看，随着公司净资本的扩张，其所管理的资产规模也将在3-5 年内快速膨胀至万亿元以上的水平

　　资本扩张的正向反馈机制已形成

　　公司已经形成“资本扩张—>业务规模扩张—>业绩增厚—>估值提升—>资本扩张”的正向反馈机制。上市后，通过不断的融资和收购，公司的资本规模和竞争力迅速提升，并由此确立在行业内的全面领先地位，净资本也已经超过400 亿元。但在净资本已成为决定证券公司业务准入资格和业务潜在规模的关键因素、国际化步伐逐步加快等背景之下，这一资本规模将远远不能满足公司未来业务发展和竞争的需要。我们预期，公司将通过多种方式继续扩充净资本、提升资金实力，未来2-3 年内净资产将可能率先超过千亿元。在资本实力决定业绩增长的逻辑之下，公司的业绩也将不断超出预期。

　　提升公司盈利预期和目标价

　　基于对公司未来两年资本扩张及其对业绩推动的预期，我们上调07-09 年对中信证券的盈利预期至110 亿元、168 亿元和216 亿元，对应EPS 3.34 元、5.07 元和6.53 元；对应于07-09 年的动态PE 分别为32 倍、20 倍和16 倍。3 个月内目标价为150 元，对应于08 年30 倍PE。业绩的不断超预期、股指期货等创新的推出都将成为其股价上行的催化剂。

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