长江电力估值逻辑：肥皂水中的小泡泡

　　本报记者 聂春林 实习记者 王传晓

　　武汉报道

　　◎“如果长江电力也有泡沫，那么整个中国股市就是一盆肥皂水”

　　◎长江电力面临的最大问题，是长江来水的不均衡性

　　◎长江电力是整体上市条件最好的企业，“不存在任何政策障碍”

　　“如果长江电力(600900.SH)也有泡沫，那么整个中国股市就是一盆肥皂水。”在国内某知名证券论坛上，一位股民这样发言。

　　在这位股民看来，长江电力背依三峡总公司，兼有央企整体上市和清洁能源之双重概念，40倍左右的市盈率并不算刺眼，是一只“被低估的蓝筹股”。

　　而来自业界的却是异样的声音。

　　平安证券电力行业研究员窦泽云给长江电力的估值是11元到13元，“加上三峡总公司整体上市的预期，也就是15元”。

　　另一位不愿透露姓名的券商人士也表示，“20元已经封顶。”

　　10月19日，长江电力报收于21.18元，上涨3.62%，市盈率为39倍。

　　“高出的6元多，我认为是中国股市整体环境下的合理泡沫。”窦泽云用“合理泡沫”来解释理性在资本冲动面前的尴尬。

　　泡沫温和

　　从6月26日到8月13日，长江电力启动过一波凌厉的攻势，股价由13.6元一路扶摇至最高20.14元。但8月13日几近涨停之后至今，一直在20元上下徘徊。

　　“我估计冲击25元是完全有可能的。”某创新类券商电力行业研究员向记者表示，过去的两个月，国电电力(600795.SH)、华能国际(600011.SH)涨幅都在30%以上，而作为国内水电大鳄的长江电力，却一直处于调整阶段。

　　而对于长电是否有泡沫，业界也存在争论。

　　光大证券电力行业研究员崔玉芹表示，因为资产注入和整体上市前景比较明朗，长江电力20多元的股价算正常。

　　上述创新类券商电力行业研究员也认为，对机构投资者而言，长江电力属于战略性投资产品，“股价有一点高也正常，并不能称其为泡沫”。

　　窦泽云并不认同市盈率估值方式，“长江水资源是垄断的，也没有相类似的股票进行比较”，他更倾向于绝对估值法。

　　“如果市场恢复一点理性的话，我认为会回到15元的价格。”窦说。

　　崔玉芹则向记者表示，电力作为传统行业，属于防御性的行业，增长潜力有限，而且电价国家是严格控制的，近期提价的可能性不大，因此长江电力“20块钱已经差不多了”。

　　水电的喜与忧

　　从基本面看，长江电力堪称国企“优等生”。

　　长江电力系出“名门”，由中国长江三峡工程开发总公司控股，股东包括华能国际、中国核工业集团、中石油等大牌央企。

　　在券商眼中，相对于其他电力上市公司，脱胎于三峡工程的长江电力，几乎没有历史负担。

　　相比大唐发电(601991.SH)、华电国际等60多倍的市盈率，长江电力目前的市盈率并不算高。同为水电类上市公司的桂冠电力(600236.SH)，市盈率在90倍左右。

　　长江电力相关负责人向记者表示，电力行业本身就是一个业绩比较稳定的行业，不会出现大起大落。长江电力将不断收购三峡总公司的发电机组，在行业整合和资本市场上也将继续作为。

　　目前，长江电力拥有葛洲坝电站以及三峡左岸1#-8#机组。今年上半年，长江电力发电量达到172.9亿千瓦，比去年同期增长了11.13%。而随着三峡工程的逐步完工，其余的18台三峡机组将源源不断地注入上市公司。

　　外部环境的改善也使得长江电力步入收获期。根据长江证券的研究报告，全国发电机组利用小时数将在2007年底2008年初探底回升。与此同时，煤炭价格高企令火电企业不堪重负，而长江电力的优势，正是可循环利用的水资源，发电成本较低。2007年上半年，长江电力毛利率高达69%。

　　国家发改委近年来连续出台关停小火电以及发展清洁能源的措施，长江电力即是其中的受益者。“它不消耗实际的能源，而且符合国家发展清洁能源和节能减排的要求。”窦泽云表示。

　　诸多券商研究人士表示，长江电力面临的最大问题，是长江来水的不均衡性。2006年长江遭遇百年不遇的枯水季节，全年水量仅是多年平均水量的60%，致使发电量比往年减少6%。

　　上述长江电力相关负责人解释，长江径流一般情况下较为稳定，2006年的枯水期为130年不遇，属特殊情况。

　　“水电靠天吃饭，旱涝都不好。从长远看，长江来水会越来越不稳定。”崔玉芹向记者表示。

　　窦泽云预测，一旦三峡26座机组全部建成投产，“像2006年那样的枯水，将会使得发电量减少20%-30%。”

　　如何弥补枯水期发电量减少带来的损失？上述长江电力相关负责人称，公司主要有三条应对措施：一是制订了五年规划，不断地收购三峡总公司的机组，以增加公司业绩；二是在行业内进行并购、参股；三是利用资本市场发展契机，进行战略性投资。

　　整体上市预期

　　整体上市是央企背景上市公司的永恒故事，但在业内人士看来，相比那些“空中楼阁”的整体上市故事，三峡总公司借长江电力整体上市的前景更为可期。

　　“据说，长江电力整体上市的方案，已经上报国资委。”有券商人士向记者表示。

　　“收购剩余三峡机组和整体上市，都没有时间表。”上述长江电力相关负责人回应道。

　　长江电力是三峡总公司惟一的资本运作平台。根据长江电力2003年上市时的承诺，长江电力将分批收购投产的三峡机组，在2015年，三峡工程26台机组将全部收归长江电力麾下。

　　此外，三峡总公司授权开发的金沙江上4座巨型水电站溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩，长江电力也具有优先收购权。

　　更为乐观的估计，则是三峡总公司将在2008年整体上市。届时，长江右岸12台发电机组将全部建成投产。

　　“这是一个好的时机，收得太早，会因为在建工程而摊薄每股收益。”窦泽云向记者表示。

　　此外，长江证券研究报告分析，今明两年，投资最大的乌东德和白鹤滩水电站将开工建设，“母公司通过整体上市募集资金更具紧迫性”。

　　崔玉芹也表示，长江电力主营业务突出，盈利能力比较强，“整体上市应该不存在障碍”。

　　长江证券研究报告预测，“如果公司2008年继续收购2台发电机组，预计EPS为0.57元；如果母公司在年初通过出售全部机组实现整体上市，考虑股本摊薄效应，公司2008年EPS有望达到1.3元左右。”

　　根据三峡总公司的规划，三峡电站的发电型资产将逐步注入长江电力，公益型资产则保留在总公司。

　　安信证券电力行业研究员张龙认为，在大型发电集团中，长江电力是整体上市条件最好的企业，“不存在任何政策障碍”。

　　资本市场长袖善舞

　　在资本市场，长江电力亦长袖善舞。

　　2007年9月18日，公司债发行第一单花落长电。长江电力获准发行不超过80亿元的公司债。10月12日，40亿元2007长电债上市发行。

　　此前，长电股改时还发行过12.28亿份认购权证，今年5月到期，融资65.7亿元，这也就解决了收购7#、8#机组百亿资金的燃眉之急。

　　申银万国研究报告分析，水电行业高毛利、高折旧的特征，使得长江电力有着丰裕的现金流，“到2016年前后，公司上市后累积的经营性现金流将达到1500亿左右”。

　　即便如此，长江电力在资金上也有捉襟见肘之感。窦泽云分析，收购1台三峡机组就需资金50多亿元，按照一年2台机组的收购进度，长江电力的资金缺口还是比较大的。”长江电力2006年的利润，也只有36亿元。

　　“增发会摊薄利润，贷款增加财务成本，所以公司债是一种好的选择。”崔玉芹分析道。

　　长电上述接受采访人士表示，公司负债率不高，只有40%左右，但负债规模比较大，“随着贷款利率不断上调，公司财务成本一直在上升”。

　　这位负责人称，长江电力的短期贷款比较多，发行公司债，有助于节省财务费用，改善公司财务结构，“这样就可以将短期债务换成长期债务”。此外，公司债利率锁定，长江电力也就避免了不断加息之苦。

　　“长江电力80亿公司债中上一个40亿，主要是用来还银行贷款，并没有触发股价上涨。下一个40亿，就有可能触发股价大涨。”上述不愿透露姓名的券商人士称。

　　此外，长江电力手上还有大量的股权投资，目前仍持有12亿股建行H股、1.122亿股工行A股和中国国航、交通银行、长江证券、云南铜业的大量股权。

　　统计显示，长江电力目前持有的可供出售的金融资产超过80亿元，而成本不到20亿元。

　　在主业方面，长江电力也是“广积粮”，先后收购了广州控股11.2%、湖北能源45%、上海电力10%的股份。

　　有券商人士分析，长江电力此举，颇有一箭双雕之意，一方面，掌控部分火电资源，可以使得“长电集团军”旱涝保收；另一方面，参股地方发电集团，可以降低三峡电站的售电风险。

　　“我们将会抓住资本市场和电力行业的发展机遇，不会停止资本运作步伐。”长江电力上述相关负责人向记者表示。