中国神华复制皮博迪5年股价涨10倍的故事难

　　本刊记者 栗新宏/文

　　虽然有着未来几年收购集团公司资产的预期，中国神华A股的估值还是太高，如果还能复制皮博迪5年股价涨10倍的故事，真要成为中国的神话了

　　10月9日9点15分，国务院国资委副主任邵宁、证监会副主席桂敏杰以及上海市副市长胡延照齐集上交所交易大厅。此时，他们正作为嘉宾，出席中国神华(601088)A股的发行上市仪式。本次上市仪式参与领导级别之高，创A股上市公司之最。而中国神华冻结资金总额2.7万亿元、融资额665.82亿元都创A股发行上市18年以来纪录。

　　中国神华在上市之前已经广受机构瞩目，一些机构在研究报告中将其HtoA的过程称之为“王者归来”——2006年中国神华煤炭产量1.36亿吨，销量达到1.72亿吨，为国内第一，世界第二。

　　而中国神华上市后的表现更是远超出众多机构的预期。当日，其股票以68元开盘，较36.99元的发行价上涨83.8%。中国神华在投资者的热烈追捧下，上市当天就收盘在69.30元，随后三天股价连续冲击涨停,很快就达到90元左右。与此同时，中国神华(1088.HK)在香港也受到追捧，从45港元的价格水平上涨到54港元左右。

　　中国神华主承销商之一——银河证券综合现金流折现、市盈率及比较港股溢价等各种估值方法，认为在集团公司不进行资产注入的情况下其合理价值为每股46—60元，另外中金公司、申银万国、国泰君安及天相投资等研究机构分别预测其估值在56.57-64.32元，极限区间为53.00-78.00元。中国神华上市后，一些分析师很快调高其目标价格，12个月内看高百元。

　　而中国神华A股上市后的强劲表现不仅超越了绝大多数机构的预测，而且其影响已经在海外投资界引起一轮估值争论。近日，一些外资大行纷纷调高中国神华港股的目标价，如高盛给出60港元，而野村证券则给出52港元。而瑞银的研究员竟一举将其目标价调高到101港元，甚至超过一些机构给出的A股目标价，引起境内外分析师和机构投资者的激烈争论(见本期相关文章《神华101港币估值被指闹剧》)。

　　围绕中国神华的此番的表演似华正在讲述一个资本市场的“中国神话”。2005年6月15日，中国神华在香港联交所上市，两年来，公司股价升幅超过5倍。不过，如果放眼全球，中国神华还有一个榜样可以参考，那就是世界最大的煤炭企业皮博迪能源(Peabody??Energy，下称“皮博迪”)。皮博迪股价自2002年7月的5.01美元(复权价)开始上涨，到2006年5月达到最高点时股价上涨了17倍。截止到目前，皮博迪的股价仍然上涨超过10倍，即5年10倍。

　　中国神华能在股市上复制皮博迪的神话吗？

　　按照中国神华的发展规划，2009年公司煤炭产量将达到2亿吨，紧紧追赶皮博迪。但一个不可忽视的事实是，中国神华未来业绩的增长面临两个难题：其一，目前公司的营业成本快速上升，并且随着煤炭“一金两费”的征收，公司的成本将面临持续上升的局面，煤价能否维持高位抵消成本的上升，不得而知；其二，当初公司成立时，其主要资产是国内最优质的煤炭资源。随后收购其他煤炭资产，煤质及开采成本与其原有的煤炭质地相差很多，而且目前国内优质煤炭资源已瓜分殆尽的前提下，依靠市场化手段神华已不可能低成本获得煤炭资源。

　　综合A股和H股，中国神华的总市值在10月9日达到1738.67亿美元，截至10月16日，市值已突破2200亿元，成为世界上市值最大的矿业企业， 约是皮博迪的16倍。同时，2006年中国神华的净利润为21.9亿美元, 仅是皮博迪的约4倍，估值水平也大大高于后者。投资者依旧看好中国神华道理何在？

　　资产注入预期

　　对股价的超强表现，10月9日，公司董事长陈必亭在挂牌仪式后的媒体见面会上，信心满满地表示，“意料之中，但还不够满意,公司资产货真价实，两到三年内集团将整体上市, 目前，上市公司的总资产占神华集团总资产的80%。集团的存续企业煤炭产能还有7000万吨，资产质量会进一步加强，因此目前的股价并没有泡沫。”

　　陈必亭表态透露的中国神华整体上市预期，被很多分析人士认为是神华上市股价超强表现的最直接原因。根据公司招股说明书披露，出于避免同业竞争的考虑，神华集团已经授予中国神华收购集团潜在竞争业务的选择权和优先收购权。

　　根据统计，上市首日买入的前五席位均为机构席位，累计买入25.5亿元，而卖出的前五席，只有一位是机构席位，其他四席均为散户集中的营业机构。

　　招商证券研究员卢平认为，市场之所以看好煤炭股，主要是基于中国神华强大的母公司的资产注入预期，预计煤炭上市公司的规模和业绩都会具有较好的成长性。而目前国内煤炭股近五年股价的整体升幅远远低于皮博迪的5年10倍的涨幅，市场预计未来国内煤炭股同样会陆续创造出一大批5年10倍的股票。10月10日，卢平调高中国神华的目标价至100地，并预测资产注入将使公司每股收益达到2.7元的水平。

　　中国神华的煤炭产品大部分是发电用动力煤，电力客户销量占公司销量的77%以上，未来电力行业的变化对中国神华的发展有着关键的影响。据了解，此次中国神华发行A股募集的665.82亿元资金中，将有166.9亿元用于19个项目的投资，包括煤炭、电力及运输系统的投资和更新。其中，总投资高达114.3亿元的哈拉沟煤矿、布尔台煤矿、哈尔乌素煤矿将使用募集资金中的105.3亿元。

　　此外，还有160亿元用于补充流动资金和一般商业用途，其余接近340亿元资金将用于收购外部资产，包括集团上市公司以外资产、国内其他煤炭资源乃至海外资产。

　　陈必亭表示，集团将抓紧进行重组、改造集团内资产，在2-3年内，集团将完成存续资产的注入。而许多证券研究机构也都预测，中国神华未来几年业绩将快速增长。

　　中国神华的招股说明书显示，神华集团目前未上市的煤炭资产主要有西三局、神华蒙西煤化股份有限公司、神华乌海煤焦化有限责任公司，神华内蒙古宝日希勒能源有限公司(下称“神宝公司”)，神华宁夏煤业集团公司(下称“神宁公司”)，神华新疆能源有限责任公司(下称“神新公司”)等；集团未上市的电力资产有国华投资公司和北京国华电力公司(等见表1、表2)。

　　中国神华招股说明书显示，2006年上述煤炭电力资产总计产生净利润34.26亿元。按中国神华目前股本计算，如把这部分注入上市公司可贡献每股收益0.17元(见表3)。

　　此前，在2007年7月14日召开的“2007-东亚投资论坛”上，中国神华资本运营部总经理黄冰透露，神华集团整体上市的大体步骤是：首先，中国神华先收购集团煤矿资产，逐步完成对西五公司、神宝公司、神宁公司、神新公司等公司的收购；其次，收购集团的电力资产，逐步完成对国华能源投资有限公司(下称“国华能源”)等公司的收购；最后，以优先收购权收购中国神华煤制油有限公司及煤化工项目。

　　国金证券研究员龚云华预测，随着中国神华的新投项目和其他集团煤炭资产的注入，至2010年公司的煤炭销售量将由2006年的1.71亿吨提高至2010年的2.42亿吨；总售电量由2006年的517.1亿千瓦提高至2010年的1048.69亿千瓦。据此煤电销量，对应公司2007年至2010年净利润分别为：219.8亿元、 289.5亿元、 331.8亿元和371亿元，对应每股收益为1.1元、 1.45元 、1.67元 和1.86元。

　　估值泡沫浮现

　　但是，即使考虑业绩增长和资产注入因素，中国神华90元的股价似乎也太贵。在中国神华上市前，所有券商研究员中，龚云华对于中国神华的估值最为乐观。他认为未来一年内的股价应该在72元左右。但上市后的中国神华股价远超出其预测。

　　龚云华对《证券市场周刊》表示，当时估值时，已充分考虑中国神华作为煤电一体化、产业链相对比较完善的企业，具有高效率、高扩张的前景，给出了高于一般煤炭企业的估值，同时估值也包括对于煤价乐观的预期。因而目前的股价，事实上完全超出其估值空间。

　　深圳一家机构投资总监张先生一直对煤炭股情有独钟，中国神华上市当日他把该机构重仓持有的大同煤业(601001)换成中国神华。

　　谈及其中原因，张先生向《证券市场周刊》表示，从价值角度，中国神华目前的股价已经高估，这如同“黄帝的新装”一样明显，但之所以仍然买进，最重要的原因是，中国神华将于23日进入成份指数，按其市值计算，将在指数中占有较大的权重。因此是机构必须配置的品种，这种操作并非完全基于价值考虑。

　　根据wind资讯统计，18家煤炭行业上市公司(AB股)的总市值和流通市值分别为21011亿元和3331.8亿元，但是，这其中仅中国神华一家的总市值和流通市值就达到151915亿元和1160.7亿元。其他煤炭公司和中国神华相比，就像小舢板和航母。一些机构买入中国神华并卖出其他煤炭股正是基于此。

　　截至10月16日，中国神华收盘价为90.49元，以其2007年每股盈利平均预测值1.045元(数据来源于wind资讯19家机构预测值)计算，预估市盈率达到86.6倍，即使考虑业绩增长因素，按2010年每股收益的预测值计算，市盈率也高达48.6倍(若除去资产注入部分，市盈率为53.5倍)

　　路透资料显示，2007年世界主要煤炭企业平均动态市盈率为35倍，其中皮博迪2007年动态的市盈率为25倍，在2006年10月股价达到最高时，市盈率按其2005年每股收益计算约为32倍。

　　此外，从煤炭企业的资源属性分析，以目前市场价计算，皮博迪每吨可售储量市值为1.51美元。而中国神华除去电力资产因素，每吨可售储量市值约为19.76美元。这意味着，购买同样的煤炭资源，买中国神华比买皮博迪贵16倍。

　　中信证券分析师王野认为，由于机构积极配置，中国神华后期股价走势仍会看高。但从估值来看，中国神华目前股价并不便宜。王野还认为，从国内来看，无论收购谁的资金，都难得资产质量不下降。而且作为一体化的能源公司，中国神华缺乏其它公司通过收购实现协同效应的潜力。

　　目前有关中国神华的研究报告，对于注入煤炭资产的预测，几乎都以目前煤炭资产的利润率推算而得。龚云华表示，这已经是一种偏于乐观的预测。

　　而事实是，中国神华母公司可能注入的资产与目前公司的资产并不能同日而语。

　　河北煤炭建筑工程学院教授梁宝臻曾是神华四个矿区投产前的地质勘探负责人之一。梁宝臻向《证券市场周刊》表示，中国神华目前的4个矿区，其煤质和地质开采条件都是全国最好的。集团的其他矿区不可同日而语，因此决不能以中国神华目前矿区的盈利能力预测其他可能注入的矿产资源。

　　据招股说明书披露的集团4家可能注入中国神华的矿业公司2006年业绩显示，西三局下属神华勃海湾矿业净资产收益率为12.8%，神宁公司2%，都远低于中国神华已上市资产24.93%的净资产收益率，另外西三局神华乌达矿业公司和包头矿业2006年分别亏损5887万元和143万元。

　　据了解，中国神华拟收的西三局，主要有10个小型煤矿构成煤矿，在建5个煤矿，2006年-2007上半年分别生产原煤1280万吨和716万吨。生产煤炭含硫3%，而目前公司生产煤炭含硫平均0.5%。且该矿通过全国铁路系统运输。

　　而神宝公司生产低热褐煤，发热量约只有3500大卡/千克，而目前上市公司4个矿区生产煤发热量都在6000大卡/千克以上。神新公司和神宁公司分别为原新疆矿业集团和宁夏矿业集团，都是投产时间在50年以上的老矿区，之前因亏损严重被神华集团并购重组。

　　据中国神华招股说明书显示，2007年上半年，神华集团实现销售收入502.7亿元，实现净利149.9亿元，利润率为29.8%,远低于中国神华的40%。

　　另外，除了神华集团内资产，中国神华还计划购买国内外其他矿业资产。

　　而据业绩报告显示，目前中国神华的吨煤生产成本为69.8元，国内其他上市公司中相对较低的大同煤业则高达113.05元、西山煤电(000983)为123.76元、兖州煤业(600188)为143.7元。显然，拟购入的其他煤炭资产即使达到国内上市公司水平，但同样很难与中国神华现有上市煤炭资产相提并论。

　　与皮博迪的差距

　　泡沫？没关系，股价还会涨！正是抱着这样一种心态，很多分析人士认为，由于之前有皮博迪的示范效应，中国神华的股价很有机会复制皮博迪5年涨10倍的神话。

　　对于皮博迪股价的超强表现。国际研究机构普遍的观点是，皮博迪股价上涨源于公司的超强成长性，而持续收购和煤价上涨是其成长性的源动力(见相关报道《榜样皮博迪》)。

　　通过多次收购，皮博迪的煤炭产量从2001年的1.82亿吨增长到2006年的2.4亿吨。而随着经营规模的扩大，公司的盈利能保持强劲增长势头(见表4)。

　　在2007东亚投资论坛上，黄冰还透露，中国神华的国际化战略有两个方面，一个是新建业务开发，一个是合资业务。中国神华国际化战略的潜在目标有澳大利亚、南非、俄罗斯、哥伦比亚、越南和蒙古。

　　有煤炭行业研究员分析认为，皮博迪的成功之处在于，在行业低迷时，以很低的成本进行并购。在随后的行业回暖时，给其带来超值的回报，而神华目前进行的海外并购，正值行业的高峰期，其成本要高得多。另外，神华目前还缺乏皮博迪作为国际企业丰富的海外并购经验。

　　此外，2005年皮博迪实现2.4亿吨产量的时候，公司的总资产为68.5亿美元，约513.7亿人民币，每吨产能资产约为214元。

　　而中国神华公司约1.36亿吨的产能，煤炭总资产约1633亿元，除去电力资产，吨煤资产约为816元。也就意味着每获得一吨的产能，中国神华所获资产是皮博迪3.8倍。

　　此前，近两年间，中国神华就开始对国外煤炭资源一直非常感兴趣，与印尼、澳大利亚、蒙古等地的潜力资产频繁接洽，但是目前并没有洽谈成功的项目。

　　陈必亭称，没有成功进行海外收购的经验，也缺乏大批具有国际化视野的人才，是公司面临的挑战。即使成功收购海外资产，也不可能复制公司目前的煤、电、运一体化模式，对成本和管理都是极大考验。

　　另外一个不容忽视的问题是，在2002至2006年间，皮博迪不仅经营规模扩大，同时因煤价上涨使得其盈利能力始终保持极强的增长势头。而中国神华近几年虽然由于经营规模快速扩大，盈利能力保持较高的水平，但因煤价上升不足以抵消成本上升，盈利能力显下降状态。

　　业绩增长动力何在？

　　事实上，中国神华的业绩增长远非如股价强势。

　　“虽然公司公告业绩漂亮，但事实上在公司内部并没看出有多大增长。”中国神华内部一位销售部门负责人向《证券市场周刊》表示，就单个生产矿区而言，近三年利润基本持平，其中主要矿区神东矿区利润甚至出现下降。

　　中国神华目前煤炭由神东、准格尔矿区、万利矿区和胜利矿区组成。其中神东矿区为目前公司最大矿区，其可售资源量38.58亿吨，占公司总资源量59.89亿吨的64.4%。2006年和2007上半年分别实现1.05亿吨和5520万吨，产量占全公司总产量的77.2和72.1%(见表5)。

　　如按对应四个矿区平均销售煤价及煤炭利润率计算， 神东矿区2006年全年实现利润129亿元，同比增长1.88亿元；而2007上半年实现利润69.69亿元，同比下降1.82亿元(由招股书提供的产量、煤炭售价及利润率计算得出)。

　　据招股说明书显示，经历了2005年的业绩高增长之后，中国神华煤炭业务的利润增长开始放缓，2005年同比增长91.18亿元业务利润，而2006年增长额下降到17.20亿元。这种下降势头在未来能否扭转，将考验中国神华管理水平和投资者对中国神华的热情。

　　而据中国神华上述人员介绍，为保持公司煤炭业收入和利润的增长，从2005年开始公司加大外购煤力度。2004年、2005年和2006年外购煤投入的资金分别为32.58亿元、42.09亿元和67.77亿元。

　　招股说明书数据显示， 2006年中国神华外购煤同比增加1390万吨，据对应2005年和2006外购煤成本和销售价格，由此2006年较2005年增加17.45亿元的利润。而2006年公司净利润较2005年增加21.04亿元，几乎和外购煤贡献的利润相当；2007年上半年公司同比增加外购煤750万吨， 2007年由外购煤销售带来的净利润较2006年上半年增加7.57亿元，(由招股说明书提供的买卖价格和产量计算而得)，而同期公司净利润同比增加17.37亿元(见表6)。

　　显然，自2006年以来，外购煤增加正成为中国神华利润增长的重要来源，如果扣除这个因素，2006年净利润同比几乎没有增长，2007年上半年净利润同比增长仅为12.1%。

　　但是，外购煤的价格迅速上涨，使得中国神华的成本大量增加。公司已经申明，未来公司将降低外购煤的比例，那么公司利润的增长只能寄希望自身产能的提高。以2006年1.36亿吨的煤炭产能，到2010要想实现2.4亿吨的销售量，必须有1亿吨产能的提高。A股募集资金投入的三个项目，未来只能实现5000万吨产能，其余5000万吨的产能，需要集团注入的资产解决。

　　不容忽视的是，中国神华近期营业利润率一直出于下降中(见表7)，其原因是，同期营业成本增加均高于营业收入的增长，其中，2007年上半年和2006年营业成本分别同比增加35.01%，30.27%，使得主营业务成本率从2006年以来一直在上升。

　　无独有偶，兖州煤业2007年半年报显示，上半年公司实现营业收入同比增加10.6%，实现营业利润同比减少6.3%，净利润减少18.4%。

　　另外，此前，国阳新能公布的半年报显示，在其主营收入同比增长的前提下，净利润减少；同样境遇的还有兰花科创(600123)。另外已公布年报的开滦股份(600997)、神火股份(000933)和大同煤业净利润虽同比有所增长，但增幅都远低于主营收入的增幅。显然，今年以来整个煤炭行业的利润情况并不乐观。而中国神华也没能摆脱全行业的困境。