股指期货左右市场正反方向最难猜测的大秘密

　　理财周报特约记者 朱凯栋/文

　　“股指期货的推出不会成为市场风险爆发的诱因，恰恰相反，其是对抗风险下跌的重要工具。”广发期货总经理肖成在接受理财周报记者采访时说。

　　“全球范围来看，在股指期货推出之前市场指数普遍上涨，在推出之后又都有一段下降的行情出现。”北京工商大学证券期货研究所胡俞越所长告诉理财周报记者，“在二十多年的金融衍生品历史中，还没有因为股指期货而导致股灾的例子，成熟市场更多地是将其作为对抗系统性风险的重要工具。”

　　杠杆交易放大价格波动风险

　　即便如此，作为一个期货品种，股指期货在有着一般的期货风险的同时，也有着自身独特的风险。期货交易本身的保证金制度和过度投机因素，时刻将股指期货变成非系统性风险的爆发地。

　　首先，股指期货交易实行保证金制度，交易者只需支付期货合约价值一定比例的保证金(通常为5-10%)即可进行交易。这种以小博大的高杠杆效应，既吸引了众多投机者的加入，也放大了本来就存在的价格波动风险。一旦市场状况出现恶化，投机者可能因为无力支付巨额亏损而发生违约。

　　市场内的投机者是期货交易中不可缺少的组成部分。这些人既是价格风险的承担者也是价格发现的参与者——不仅促进价格合理形成，还提高市场流动性。

　　有分析认为，在风险管理制度不健全的情况下，过度投机者受利益驱使，极易利用自身的实力、地位等优势进行市场操纵等违法、违规活动。这种行为既扰乱了市场正常秩序，扭曲了价格，还损害了其他交易者的正当利益。

　　除了以上风险以外，股指期货自身的风险具有规模大、涉及面广等特点，而且因其独特的杠杆交易和多空博弈，还容易使风险放大和复杂化。胡俞越所长提醒说：“由于标的物自身的特点和合约设计过程中的特殊性，股指期货还具有一些特定的风险。”

　　基差风险致使基金巨额损失在股指期货特有的风险中，首推的就是基差风险。从本质上看，基差反映着货币的时间价值，一般应维持一定区间内的正值(即远期价格大于即期价格的正向市场)。对于买期保值的基金来说，基差扩大是盈利的，但是市场很可能出现长时间的基差倒挂现象，从而导致价格信号扭曲，需要连续持仓保值的基金将面临巨额损失。

　　“像这种以沪深300指数作为标的物的股指期货，不适合窄幅股票组合进行套保操作，这是其自身特点决定的。”胡俞越所长告诉

　　分析人士指出，由于股指期货合约设计的特殊性，其隐含的特定风险无法完全锁定。从套期保值的技术角度来看，商品期货、利率期货和外汇期货的套期保值者，都可以在一定期限内，通过建立现货与期货合约数量上的一致性、交易方向上的相反性来彻底锁定风险。

　　而股指期货由于标的物(一组指数)的特殊性，使现货和期货合约数量一致性仅是“纸面理论”上的意义，而不具有现实操作性。“要达到100%的套保效果，除非交易所为每个基金公司的股票池都发行一对一的股指组合的股指期货。”

　　5%现金交割造成资金成本高

　　沪深300指数具有很强的综合性，权重设计时有意分散以防止被操纵。对于基金等机构投资者来说，进行套期保值最理想的状况是，其股票现货组合中股票品种和权数完全与套保的股指期货完全一致，这样才能真正做到完全锁定风险，而这在目前沪深300股指期货的实际操作中的可行性几乎是零。因此，股指期货标的物的特殊性，使完全意义上的期货与现货间的套期保值成为不可能，因而风险将一直存在。

　　此外还要注意股指期货结算风险。股指期货的现金交割机制相对于其他结合实物交割进行结算的金融衍生产品而言，存在更大的交割制度风险。如在利率期货交易中，符合规格的债券现货，无论如何也可以满足一部分交割要求。股指期货则只能是5%的现金交割，而不可能以对应股票完成结算。

　　也就是说，机构投资者如果面临结算，将只能面对两种选择：一种因为现金不够只能被迫割肉平仓；另一种是为了追加保证金只能抛出手中的股票套取，这样就会造成资金成本过高。

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　　对冲股市系统性风险

　　中国股市的“5·30”和1987年的美国股灾——烧掉了全球GDP的1/4，这些都是经典的股票市场系统性风险爆发带来的股灾，如果再次出现我们有办法避免它吗？

　　“我们根据权威数据连续3年测算，中国股市个股风险只维持在14%左右，而市场系统性风险为40%。系统性风险必将会始终伴随中国股市。”嘉裕投资管理公司董事长刘方生告诉理财周报记者。刘曾为道富、巴克莱长期管理对冲基金，对于规避市场系统性风险深有体会。

　　股指期货这样的金融衍生品，在本质上就是为了给市场内的机构投资者提供化解市场系统性风险的对冲工具。现在股指在上冲到5800点的时候，市场已经积聚了足够多的系统性风险。如果这个时候没有股指期货产品，我们可以想象以基金为代表的机构投资者依然会和过去一样面临着两难的抉择：要不冒着牛市中的系统性风险继续加仓或者持有现在的股票，要不就是甘愿“踏空”而将大量股票出手。

　　“由于盼望已久的股指期货迟迟不能上市交易，我们在这样的急牛行情中进行一级资产配置的方法，只能是调整股票和债券等其他投资工具在全部资产中的比重，这样做的结果是成本高、运作周期长、风险高。”

　　一位基金经理对理财周报记者说，“主力基金如果现在看空大盘，也只能减少其持有的股票。这种最原始的资产配置方法效率低下、成本高。如果这时候存在股指期货，基金就可以通过卖出股指期货，快速高效地实现资产配置，使暴露的风险敞口便捷地按照自己的意愿进行调整。”

　　“现在的股指期货可能因为标的合约的规模过大不适合散户投资者规避风险，但是有了股指期货之后股指期权的出台就不远了。”中国期货业协会副主席常清先生告诉理财周报记者，“相关研究已经在铜期权上展开了。

　　韩国股市KOSIP 200股指期货衍生出来的股指期权，已经成为其国内众多散户最为青睐的产品。该期权除了成就韩国衍生品市场的全球交易量第一，更重要的还是为韩国众多散户提供了一种切实有效的风险对冲工具。”