长江电力公司债投资价值分析报告(2)

　　图 9：07年三峡上游水位变化(单位：立方米/秒)

　　表 3：长江电力盈利预测表(单位：百万元、元、%、倍)

　　四、发行定价分析

　　长江电力获准发行不超过80亿元(含80亿元)公司债券，采取分期发行的方式，第一期发行40亿元，期限为10年，固定利率债券，每年付息一次。本期公司债还含有回售期权，债券持有人在第7年 末可以按面值将持有的债券回售给发行方。本期公司债发行后在上海交易所上市流通，交易方式分为现券买卖，并可以进行质押回购融资。经中诚信评估综合评定，主体信用等级为AAA，本期债券信用等 级为AAA。在本期公司债券的存续期内，资信评级机构每年将对公司主体信用和本期公司债券进行一次跟踪评级。华泰证券担任保荐机构，并担任主承销商。

　　表 4：07长电公司债基本要素

　　(一)需求分析

　　本次公司债由中国建设银行全额、不可撤消连带责任担保，这保证了保险机构可以投资本期公司债。今年1-7月份保险公司的保费收入已达到4163亿，其中保费收入中用于债券的投资比例一直保 持在30%左右。而且由于此前宏观紧缩政策频繁出台，收益率大幅抬升，机构采取缩短久期来规避利率风险，这使得机构之前对长债的配置明显不足，保险公司前7个月的债券托管量呈现下降趋势。但随 着收益率大幅抬升，目前的收益率水平对配置型机构来说，已经具有相当的吸引力，而这也是7月份和8月份央行连续加息之后，债券市场却出现明显反弹行情的主要原因。尽管目前通货膨胀压力依然较 大，市场对央行再次出台紧缩政策的预期较强，但收益率已经反映了加息的预期，未来上升空间非常有限，我们认为这将是配置型机构主动加大长债配置的良好时机，配置型机构上半年受压制的需求将 逐步释放，配置型机构特别是保险机构对本期公司债的需求旺盛。根据对年内保费收入的预计，我们估计年内保险公司的长债需求大约在1000亿左右。尽管年内包括特别国债等长债的供给形势较为严峻 ，但作为具有创新意义的第一单公司债，我们认为40亿的发行规模对保险公司来说消化起来较为轻松。07长电债同样可以用来做回购融资，融资能力的保证，在一定程度上增强了保险公司配置的吸引力 。

　　另外，作为第一单公司债的承销阵容也是非常强大。华泰证券担任主承销商，承销团成员中也包含了申银万国等实力雄厚的券商，这些机构良好的渠道优势将保证本期公司债的圆满发行。

　　图 10：保险公司前7个月债券托管量增加量持续下降

　　(二)市场环境:加息难抵资金流入

　　如果我们仅以CPI数据来看，7月份我国居民消费价格总水平同比上涨5.6%，8月份同比上涨6.5%，经济存在通货膨胀的风险，但从结构上看，消费者价格指数的上升主要是由于食品价格的上涨， 而且很大程度上是因为国际食品价格的上涨造成的，剔除食品后的通胀率在7月份仅为0.9%。所以单纯的加息很难抑制通胀。

　　汇率与利率是同一货币在两个市场(境外和境内)的价格，套利的力量会使得两个价格估值差距不能太大。货币升值初期，货币在境外市场低估，会促进贸易顺差和资本的流入，使得货币供应增加 。中国人民币目前仍然以贸易顺差为主要支撑力量，而官方利率的累积上涨也难以对资产泡沫产生较大作用，可能更多的吸引外部资金流入。人民币升值对于贸易顺差的影响较小，2007年上半年外汇储 备增长2663亿美元，超过2006年全年增长总量2474亿元。

　　在目前充裕的流动性背景下，风险溢价会逐步降低。年内虽然有2000亿特别国债以市场化的招标方式发行，供给的增大无疑短期将导致招标利率明显提高，但就发行的节奏和回收流动性的量来看 ，对市场的冲击是逐步的，即使是2000亿国债全部面向市场发行也就相当于提高存款准备金率0.5个百分点，而9月6日央行宣布再次调高存款准备金率0.5个百分点，并没有给债市和股市造成过重影响， 从中国债券的风险溢价中分析，可以发现时间风险溢价和信用风险溢价目前处于历史较低的位置。

　　综合上述的分析，我们认为虽然CPI数据短期引起市场对于宏观面紧缩的预期，长电公司债上市后的二级市场短期走势可能受到一定的影响。但是长期来看目前处于流动性过剩的背景下债券市场 的风险溢价下降，并且长江电力公司债为公司债试点发行的第一单仅有40亿规模，我们认为市场对其需求较大。

　　图 11：中国企债和国债的时间风险溢价

　　图 12：中国企债和国债的信用风险溢价

　　(三)发行定价分析

　　本期07长电债是一只债券评级和主体评级均为AAA，且提供全额、不可撤消连带责任担保的公司债，担保方式为它的信用增级提供了良好的保障，信用风险溢价对发行利率的影响大为下降。我们 认为在分析07长电债的一级市场发行利率时，可以参考同年期的企业债发行利率。企业债多为信用等级较高的大型央企发行，且多数采取银行全额担保，发行利率的差异化不大。07长电债和同年期的企 业债相比，信用风险基本无差异，两者的主要区别仅体现在流动性溢价和回售期权价值上。企业债同时在银行间、交易所上市交易，商业银行可以认购企业债，长电债仅在交易所上市交易，商业银行无 法认购长电债，企业债的需求和流动性略高于长电债，因而需要加上一定的流动性溢价补偿。综合来看，07长电债的一级市场发行利率可以表示为：发行利率=10年期企业债发行利率-回售权价值+流动性 溢价补偿。

　　9月份以来银行间10年期普通企业债的二级市场利率平均水平在5.31%，而9月14日央行再次加息，考虑到加息后，银行的资金成本上升幅度在10bp左右，则收益率曲线上行幅度达到10bp，那么目 前的二级市场水平在5.41%左右，这成为目前公司债定价的一个参照物。另外，从成熟的美国市场看，2004年以来美国公用事业行业的评级为A级的公司债与同期限国债利差基本维持在85bp左右。美国市 场评级为A级别的公司债，违约风险很低，信用等级基本等同与中国市场AAA级别的公司债，因而我们估计中国市场资质较好的公司债与国债之间的利差估计在85bp左右。而目前10年期国债的收益率为 4.36%，则10年公司债的利率可能在5.21%左右。从目前国内的企业债定价和国外成熟市场的定价两个角度看，10年公司债的收益率在5.21%-5.41%。

　　接下来估计回售权的价值。理论上如果持有人在第7年末不执行回售权，那么07长电债就相当于一只10年期的公司债；如果持有人选择执行回售权，07长电债则相当于一只7年期的公司债。因此回 售权代表债券持有人在购买10年期债的同时也购买了一个看跌期权的多头，期权期限为7年。而持有人最终会不会行使回售权的关键就在于第7年末市场上的3年期公司债收益率和本期公司债的票面利率之 间的大小关系。如果市场上3年期公司债收益率高于本期公司债的票面利率，则当时的价值将低于100元，债券持有人很有可能选择行使回售权，那么本期公司债就相当于7年的债券；而如果市场上3年期 公司债收益率低于票面利率，则当时的本期公司债的价值将高于100元，投资者将选择不行使回售权而选择继续持有，这样本期公司债券就相当于10年债券。

　　尽管目前没有公司债的收益率曲线，但根据前面的分析，我们可以利用目前AAA等级的企业债的收益率曲线作为资质较好的评级同样为AAA的公司债的收益率曲线。我们根据历史AAA级企业债的收 益率曲线，计算出波动率的期限结构，并构造利率二叉树模型。在考虑到7年末回售的情况下债券价值为100.84元，因而该回售期权的价值为0.84元，折合票面利率达到11bp。

　　最后还需要估计流动性溢价：由于本期公司债在上海交易所上市，商业银行不能参与，主要的投资群体为配置型机构特别是保险公司，这在一定程度上将减弱本期公司债的流动性，当然，能够进 行回购则使得流动性溢价的补偿并不会很高，我们预计认为流动性溢价在5bp以内。

　　综合上述因素的分析，由于本期公司债有银行担保，收益率更接近同类的资质较好的企业债，再考虑到回售期权价值和在交易所上市可能造成的流动性溢价补偿，我们认为07长电债一级市场发行 利率的合理范围为5.15%-5.35%。另外，本期公司债7年末可以回售的条款设计，给持有人一定的权利，如果未来二级市场收益率出现大幅上升，这样的权利能避免持有人的大幅亏损，这样的设计应该说 在一定程度上考虑了持有人的利益，有利于减小持有人的再投资风险。

　　五、投资策略

　　综合以上因素，我们认为07长电债作为公司债第一单，从发行方式上和条款设定上均体现了公司债发行制度上的优势。长江电力公司良好的盈利能力和偿债能力增强了公司债的信用等级，降低了 债券的违约风险。经过了债券市场此前的大幅调整后，目前的公司债收益率对配置型机构特别是保险机构来说，已经具有相当强的吸引力，因此我们建议配置型机构积极的参与一级市场申购。我们充分 考虑了债券本身含有的回售期权价值和流动性溢价补偿，我们认为合理的发行利率在5.15%-5.35%。

　　六、风险提示

　　从宏观面来看，通货膨胀压力继续攀升，央行频繁动用准备金率等紧缩政策，导致了短期市场的紧缩预期依然存在，这可能将会限制07长电债上市后的短期走势，短期内收益率大幅下降的空间也 不大，因而我们认为短期内交易型机构参与的空间有限。