桂冠电力(600236)：外延型扩张速度超长电

　　作者:本刊记者　陈臣

　　虽然目前桂冠电力的装机总容量远小于长江电力，但其大股东大唐集团的资产注入速度远快于长江电力，为桂冠电力带来很好的外延型成长。

　　距2007年结束仅剩四个月，而桂冠电力(600236)的定向增发方案仍迟迟没有推出。2006年6月，桂冠通过的股改方案中，其控股股东大唐集团承诺:“将桂冠电力定位为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，整合大唐集团在广西境内的水电资源”、“2006年下半年启动通过定向增发将岩滩水力发电厂注入桂冠电力的工作，并争取于2007年完成;同时，根据需要将逐步把龙滩水电开发公司的发电资产注入桂冠电力。”

　　桂冠电力董事会秘书张云明确向《证券市场周刊》表示:“定向增发将会按照股改承诺的时间完成。此次定向增发将会注入大唐集团所持有的岩滩水电站70%的股权，而由广西投资集团所持的岩滩另外30%股权暂不注入。”

　　外延型扩张速度超

　　桂冠电力拥有的水电资产中，绝大部分位于广西红水河流域。在目前上市的水电公司中，桂冠电力装机容量仅次于长电，排名第二。在桂冠电力的电力资产中，水电权益装机110.2万千瓦，占总装机的73.5%;在收购位于四川岷江流域的天龙湖、金龙滩两座水电站并实现并表后，其水电权益装机将达到146.1万千瓦，占总装机的78.7%。

　　按照股改中大唐集团的承诺，桂冠电力将成为大唐集团在广西境内的水电资源的整合运作平台。这将彻底改变桂冠电力的基本面。红水河流域是中国规划的十三大水电开发基地之一，从上游南盘江的天生桥到下游的大藤峡，全长1000公里，共设有10级水电站，经济可开发装机约1300万千瓦，占广西地区内可开发水电资源的68%。

　　目前，大唐集团在红水河流域拥有天生桥一级、天生桥二级、龙滩和岩滩四座水电站的相关资产，未来权益装机容量将达到551.1万千瓦，占整个流域装机容量的42%。而桂冠电力在红水河流域同样拥有大化、百龙滩、乐滩和平班四座水电站，但水电权益装机容量仅为110.2万千瓦，不足红水河可装机容量的十分之一、大唐集团的四分之一。

　　若此次岩滩水电站70%股权注入顺利完成后，桂冠电力的权益装机容量将大幅增长84.7万千瓦，相当于其完成收购天龙湖和金龙滩之后权益装机总容量的58%。此外，按照承诺，未来桂冠电力还将取得龙滩电站以及天生桥一二级的相关资产。实际上，仅仅大唐集团拥有的龙滩权益装机容量就已高达416万千瓦，是岩滩资产注入之后桂冠电力总权益装机容量的1.8倍。

　　2003年，长江电力上市时承诺:将分批收购新投产的三峡机组，并在2015年之前完成收购。目前，三峡已经投产了14台机组，下半年至2008年年底，将另有12台机组陆续投产。

　　截至去年年底，长江电力的总装机容量为806万千瓦，长江电力平均每年收购两台机组，单机容量为70万千瓦。

　　嘉陵江流域水电整合平台?

　　除了桂冠电力之外，大唐集团还拥有大唐发电(601991)和华银电力(600744)两家A股上市公司。

　　目前，大唐发电以火电为主，其装机容量占大唐集团总装机容量的40%。登陆A股市场之后，大唐发电的业务由京津塘地区向全国辐射，并制定了火电、水电、核电、风电并行发展的企业战略。相关资料显示，到2014年大唐发电的火电装机比重为66%至67%、水电装机比重为25%、核电装机比重7%至8%、风电装机比重1%。华银电力的电力资产规模相对较小，是大唐集团整合湖南电力资产的运作平台。

　　2006年底，大唐集团已投产的水电机组容量已达到455.5万千瓦，在建和筹建水电项目装机容量接近800万千瓦，这些水电资产分布于云南、广西、四川、重庆、陕西、甘肃、安徽、湖南和河北九个省，其中云南、广西和四川的水电资产占据了较大比例。在这三大水电重镇中，桂冠电力和大唐发电分别占据了大唐集团在广西和云南的主要水电资源，四川成为了这两家公司的必争之地。

　　2005年8月，四川省水电投资经营集团公司与大唐集团签署协议，携手开发四川中、小水电资源。2006年6月，大唐发电在四川成立了大唐国际甘孜水电开发公司，大唐发电持股80%，负责筹建和开发大渡河长河坝及黄金坪的水电项目;2007年3月，桂冠电力董事会通过了关于开展四川嘉陵江流域梯形级水电站工程项目前期工作的议案。目前，大唐集团在嘉陵江流域共拥有四座水电站，其中一座已建成，另外三座待建，总装机规模近170万千瓦。

　　桂冠电力内部人士向记者表示，桂冠电力有可能成为大唐集团在嘉陵江流域的水电整合平台。如果能获得大唐集团偏爱，桂冠电力的规模将再次获得巨大增长。

　　实际上，此次注入岩滩水电站已可为桂冠电力的业绩提升起到大力助推。一方面，岩滩水电站建于1992年至1995年间，项目的建设成本较低，约为3000元-4000元/千瓦，远低于目前的4000元-6000元/千瓦;另一方面，岩滩目前的电价还不到0.14元/千瓦时，远低于其上下游电站0.25元/千瓦时的平均水平，也是国内上市公司中水电价格最低的。因此有很大的上升空间，据华泰证券测算，若岩滩电价上调到0.15元/千瓦时，则可为上市公司贡献净利润1.28亿元。

　　不过，电价调升或许并不会一蹴而就。华泰证券分析师张仲华告诉本刊，自从岩滩水电站年初改制完成后，大唐集团就多次与广西政府协调电价问题，但至今尚无进展。