SEB要约收购苏泊尔(002032)

　　作者:本刊记者　赵燕凌

　　证监会的批复让SEB获取苏泊尔绝对控股权变得复杂：它只能从苏泊尔流通股股东那里收集股份，然而在此之前，它需先解决诸多难题

　　一波三折的SEB收购苏泊尔案再生枝节。从2006年8月公告SEB收购控股权，经历了12个月后，虽然发生了同业反对、反垄断听证等种种波折，继4月份取得商务部批文后，8月24日，苏泊尔终于取得了证监会发出的有关批准其向SEB定向增发4000万股的批文。

　　预计SEB将于9月份正式启动要约收购。《证券市场周刊》了解到，下周SEB将和部分机构投资者进行沟通，商讨要约收购价格，国内第一起外资要约收购A股公司控股权的案例即将进入高潮。一位接近苏泊尔的人士告诉《证券市场周刊》:要约收购最终会取得成功。

　　收购计划生变

　　根据苏泊尔集团和SEB达成的框架协议，SEB收购苏泊尔分三步完成。第一步，SEB协议受让苏泊尔集团持有的苏泊尔股份1710.33万股、苏增福和苏显泽分别持有的苏泊尔746.68万股和75万股股份，合计约2532万股，占苏泊尔现有总股本的14.38%。

　　第二步，苏泊尔向SEB全资子公司定向增发4000万股股份。增发后，苏泊尔的总股本增加到21602万股，SEB将持有苏泊尔股份6532万股，占增发后苏泊尔总股本的30.24%。第三步，鉴于SEB对苏泊尔持股比例触发要约收购义务，SEB将向苏泊尔所有股东发出收购所持有的部分股份的要约，部分要约收购数量为6645万股股份;如部分要约收购全部完成，SEB届时将持有苏泊尔13177万股，占苏泊尔总股本的61%，成为苏泊尔控股股东。

　　但是，8月24日，苏泊尔接到证监会通知:根据投资协议框架中的承诺，苏泊尔集团在2010年8月8日之前，将维持其持有本公司的股份占本公司现有总股本的比例不低于30%，并不以其持有的5280.6万股本公司股份用于接受SEB在部分要约收购中发出的要约。

　　苏泊尔集团持有股份不能参加要约收购，这意味着如果SEB仍要实现收购4900万-6600万股的数量目标，就必须全部向流通股收购。然而，随着中国股市大涨，苏泊尔股价也随之大幅上扬，苏泊尔股价在40元以上盘整了约一个月，已远远高于最初18元这一要约收购价。要增加流通股收购数量，意味着要支付较市场价更高的溢价。

　　SEB能否接受如此高昂的收购成本?

　　或存控股权之争

　　苏泊尔集团持股数量只要保持5280.6万股就符合股改要求。而根据框架协议第一步出让2532万股后，苏增福、苏显泽仍合计持有上市公司股份超过2400万股。耐人寻味的是，调整后的收购协议，“两苏”持有股份并不参加要约收购。

　　完成了第一和第二步后，苏泊尔股东持股结构变为:SEB占苏泊尔约30%的股权、苏泊尔集团占25.03%、苏增福占10.37%、苏显泽占1.04%。如果SEB不进一步增持股份，虽然名义上是第一大股东，但低于“两苏”实际控制的股数(36.44%)，SEB很难有效控制上市公司。

　　所以，SEB进一步增持股份是一个必然的选择。从简单的逻辑上看，“两苏”参加要约收购既符合框架协议的精神，也可以降低SEB收购成本，SEB求之不得。但是，“两苏”作为公司管理人，其持有股份转让存在法律限制。一位机构人士向本刊指出，他认为“两苏”似乎也并没有积极谋求变通以取得豁免。

　　这一微妙变化表明，苏泊尔集团和SEB的谈判发生了此消彼长的变化。过去一年，苏泊尔销售和盈利增长强劲，和2006年初双方开始谈判时成本上升、盈利下降的经营局面已有云泥之别，同时，他们对SEB的底牌也越来越了解，自然想尽可能降低合作成本，减少股权出让数量。有券商分析师也发表研究报告认为苏氏父子有理由改变初衷，有意保留控股权。

　　但目前股权结构对SEB来说有巨大的潜在风险:苏泊尔集团和SEB持股比例如此接近，不排除苏泊尔集团一旦羽翼丰满之时，通过二级市场增持股份，重新成为第一大股东。因此进一步扩大股权比例是降低其收购风险的必然选择。

　　其实，市场对SEB不能绝对控股苏泊尔有所顾虑。毕竟，在投资者看来，当初SEB承诺把技术转移给苏泊尔、扩大对苏泊尔的OEM下单量、转移法国本土的三条生产线等都是在其最终实现绝对控股的基础上达成的。

　　而且，从SEB发展战略看，向苏泊尔转移OEM订单是其自身需要，而随着OEM订单的转移，技术的转移也必然随着发生。“如果苏泊尔集团没有拿到自己想要的东西，怎么可能以18元的价格把股份出让给SEB呢?”一直对苏泊尔要约收购极为关注的机构人士对本刊记者说。

　　不过，也有券商研究员持不同看法。在他们看来，SEB不绝对控股苏泊尔，也不会影响其后续对苏泊尔进行的技术转让和产能转移:一方面，在全球战略上SEB对中国市场非常依赖，其董事会、股东大会促其完成收购;另一方面，现在中国小家电市场正处在繁荣阶段，正是进入的好机会;更何况之前利用向SEB定向增发募集资金建设的绍兴生产基地明年就要开工了。

　　博弈要约收购价

　　实现对苏泊尔的控股对于SEB来说不仅仅是战略的必要，也存在财务并表的现实需求。

　　2006年，SEB实现销售收入26.52欧元，同比增长7.67%，实现净利润8800万元，同比下降13.7%;同期，苏泊尔主营收入和净利润增长率分别达到了41.46%、47.64%。2007年上半年，苏泊尔延续了其增长势头，主营收入增长率、净利润增长率分别达到了39.86%、56.13%。

　　如果SEB不能实现对苏泊尔的控股，那么，从财务上就不能实现并表，收购苏泊尔股权的收益只有在获得现金分红时候才能体现出来。显然，对于SEB来说，这是不能承受之重。所以，实现对苏泊尔控股是SEB的一个必然选择，以便并表支持其财务报表的主营收入和净利润增长。

　　从SEB收购兼并的以往记录看，获得绝对控股权是其一个明确的战略;在2006年年报中，SEB用相当篇幅向股东介绍了苏泊尔的经营情况和收购进展情况。年报称，SEB将以负债方式筹资2.2亿欧元-2.4亿欧元完成收购，相当于23亿元-25亿元人民币。若再加上潜在的控股权之争，实现51%以上控股是SEB的一个最佳选择，这意味着SEB要在二级市场上增持20%的股份。以增发后2.16亿股计，需要增持4320万股。

　　目前，二级市场上苏泊尔股价已经在40元以上盘整了一个多月，假设以40元要约收购， SEB收购4320万股需要支付资金17.28亿元。根据框架协议，SEB通过第一步、第二步以18元的代价获得6500万股，支出约11.7亿元，SEB用于二级市场要约收购的资金约13亿元，而13亿元预算显然是难以收购到4320万股，况且，40元的要约收购价也很难打动重仓持股的基金等机构投资者。

　　《证券市场周刊》对苏泊尔的机构投资者做了大量调查，发现大部分机构卖出股份的积极性并不高。北京的一位基金经理告诉《证券市场周刊》:“我们买苏泊尔并不是为了再卖给他，这家公司成长性很好，今年中报业绩也不错，净利润增长近60%，我们打算长期持有，如果SEB的要约价格合适，我们也可以考虑卖一部分，但我们认为40%-50%的溢价是合理的。”

　　深圳一位基金经理也说:“现在看不清他们后续如何操作，有很多不确定性，SEB说要走访，但现在还没见到他们的人，不知什么时候启动要约收购。没有合理溢价，估计机构很难卖给他，我们要为基金持有人负责呀。”

　　该人士表示，苏泊尔的目前股价中包含外资收购的因素非常少，只是锦上添花。我们当时买入这只股票，对SEB抱的希望不是很大，短期看苏泊尔的业绩非常好，业绩增速很快，当然，从长期看，SEB的技术转让还是很重要的，公司长期发展还是要看技术。流通股股东都希望公司有好的发展，必要时，也会支持SEB 要约收购，但关键看价格。

　　他认为，机构不能漫天要价，溢价50%有点高了，要约收购价格将近65元，SEB可能很难承受。“我觉得最起码的一个原则是不能让流通股股东受损失，不管是在哪个时点上买入，至少应该保证10%-20%的收益，然后再补偿大盘上涨而其股价却下跌造成的损失:8月6日，苏泊尔到达高点46.66元/股，当时大盘才4600点，而截至到8月27日，大盘上涨了10%，而苏泊尔的股价却下跌了14%，而这个下跌是这次收购方案不确定性因素造成的，理论上应该补偿给投资者。”该基金经理说。

　　深圳另一基金经理也对《证券市场周刊》说：“苏泊尔是小家电龙头，发展潜力很大，但其股价却没有和其成长性匹配，2007年以来美的电器(000527)股价增长了10倍、格力电器(000651)增长了4倍 ，而苏泊尔仅仅增长了一倍，如果尘埃落定，不论其股权结构如何，公司都会有爆发式增长，机购卖掉股票的动力不是很强。”

　　一方一定要买，另一方卖出动力不强，可见SEB的选择并不多:要么增加收购预算，提高要约收购价，打动机构投资者，实现绝对控股;要么只在预算范围内谋求相对控股。

　　一位机构人士对《证券市场周刊》说:“以SEB现有预算13亿元计，假设要约价格50元，SEB可以买到2600万股，加上第一步、第二步取得的股份，SEB合计将持有苏泊尔9100万股、占股42%，超过“两苏”实际控制股份，取得相对控股地位。这样的持股比例，可以很好的实现大股东之间的制衡，是一种比较理想的治理结构，对流通股股东也是有利的。和SEB取得绝对控股权相比，苏泊尔集团或许也更乐于接受这样的结果。”

　　在调查中，《证券市场周刊》了解到，目前，苏泊尔的机构投资者对两大股东的股权结构的态度是:保持现状是最优选择;次优是SEB达到40%，成为第一大股东，苏泊尔集团方面持有目前的36.2%股权;SEB最终绝对控股51%也能接受。

　　25%红线疑难待解

　　SEB并购苏泊尔批文的有效期是180天。从2007年4月取得批文起算，10月份将到期。由于证监会批文经过多轮反复，留给SEB的时间已经不多。市场预期SEB将在9月份会启动要约收购。

　　据《证券市场周刊》了解，SEB已经邀请某知名证券机构帮助其向机构投资者询价。从下周开始SEB将走访机构，下周二走访上海两家投资机构、两家证券研究机构。也就是说，SEB已经在为启动要约收购而开始行动了。

　　但SEB的要约收购还面临另一个问题。《证券法》规定，公众上市公司总股本低于4亿股以下的，其公众流通股比例不得低于25%，达到和超过4亿股以上的，公众流通股比例达到10%即可。而苏泊尔定向增发完成后，总股本扩张到2.16亿股，其中公众股7600万股，仅占35.2%，SEB一旦启动要约收购，很可能触发25%红线。

　　当然，技术上讲，苏泊尔可以通过10送10转增把总股本扩张到4亿股以上，以满足上市条件。但是实现股本转增需要董事会决议、股东会决议等一系列法律程序。这些程序很难在SEB启动要约收购前完成，这就意味着存在苏泊尔短期内不能满足《证券法》的规定。因此，SEB 到底收购多少股份目前很难准确判断。

　　对SEB究竟如何推进要约收购，市场仍有分歧。有券商分析师认为SEB很难接受按二级市场高价格收购苏泊尔，框架协议第三步可能流产。而有的分析师则认为，即便要约收购价格为50元，SEB以25亿元人民币的代价取得苏泊尔9100万股，平均成本不到27.5元，与40多元的市场价相比，已经有超过30%的折扣，是一件非常有吸引力的交易。即使从财务投资的角度看，三年后SEB卖掉苏泊尔股票，回报也是很丰厚的。

　　SEB收购苏泊尔作为一件外资并购的标本事件，注定受到市场瞩目。其得失成败，或许也要到几年后才能看得清楚。