破解上市公司贷款增发迷雾 监管层计将安出

　　伴随着A股“金牛”一路狂奔，借资本市场募集资金的故事正在演绎出更多主题，定向增发就是其中之一。自2006年5月恢复增发，到2007年6月底，共有98家上市公司进行增发。证监会官方统计数据显示，通过这种途径，98家上市公司从股市“吸”走资金达1427.96亿元。

　　在这1427.96亿元中，有一部分资金的来源直接来自银行（详见本报7月23日第1713期A9版报道《大股东贷款玩增发 监管层警觉》），这一现象正在引起监管部门的警觉。

　　“日益成熟的中国监管层正在放弃以往因噎废食的做法。” 在《证券法》司法解释出台前夕，一位接近监管层的人士说，“虽然对贷款增发有所警觉，但不会再通过终止某项行为来谋求有序调整，相反，如何构筑更好的制度框架，成为监管层最关注的话题。”

　　三部委警惕

　　“不要小看这个数字。一年多的增发融资额，相当于中国主要商业银行不良贷款余额的12%以上。”这位人士告诉记者，“如果贷款增发在‘增发界’是一个普遍现象，如果有更多的上市公司继续进行贷款增发，那么，要么是大批股民资本‘蒸发’，要么就是银行不良贷款率迅速上升。”

　　此前，中国银监会发布的最新统计数据表明，截至2007年3月末，我国主要商业银行（5家国有商业银行和12家股份制商业银行）五级分类不良贷款余额为11614.2亿元，不良贷款率为7.02%。

　　“不只是监管贷款的银监会和监管增发的证监会，监管央企、与中国上市公司有着重重利益纠葛的国资委，也应引起警觉。”该人士认为，“虽然没有具体统计，在过去一年半时间里有多少家央企控股或参股的上市公司进行了增发，也不确定有多少增发融资额回流到了央企集团公司，但央企控股或参股上市公司占中国上市公司总数的2/3强。而增发筹资的巨头，往往就是央企控股下的上市公司。”

　　“成熟市场牛、熊趋势转换，都需要一定时间。在此期间，投资者可以察觉趋势，并做出相应的投资判断。但中国股市趋势转换太快，多数投资者难以对大势做出准确判断。而中国股市不成熟、泡沫快速形成的一个重要原因，就是因为股市上很多钱来自银行。”这位人士说。

　　最近的消息显示，继银监会、国资委彻查地方国企贷款用途之后，证监会也开始高度关注增发监管。如何破解上市公司的增发游戏？专业人士针对不同的手法，给出了不同的监管建议。

　　玩法一：声东击西迅速减持

　　借助股市火爆的时机，A集团公司在短短的两个月内，先是以8.5元/股定向增发认购控股上市子公司2000万股股票，后以19元/股的价格抛售其持有的其余股份中的600万股，一增一抛之中，不但增发认购的1.7亿元资金回笼了1.14亿元，而且无形中相当于用4元/股的价格增持了1400万股的股份。而更为关键的是，借助审计数字，该笔资金既非公司盈利所得，又非历史公积，最直接的使用就是来自银行贷款（详见本报7月23日第1713期A9版报道《大股东贷款玩增发 监管层警觉》）。

　　“如果定向增发的认购现金来自银行，这笔钱注定会在1～3年内被大股东拿回去，并且从中获利。因为银行贷款的性质是短期负债，最长不过三年左右，其间大股东一定会想尽各种办法套现。”国际投资人士、律师辜勤华博士分析，“一方面股市发展行情难测，另一方面大股东急于归还银行贷款。当两种情况碰到一起，最典型的后果就是加剧大股东减持。”

　　破解之法：重新定义大股东“限售期”

　　“在《证券法》配套司法解释中，有必要特别解释大股东‘增发’后的限售期问题。例如对大股东，不只是限售其认购的定向增发股份，对其所持有的其他股份在一定时期内也进行限售。”德恒律师事务所李征博士建议，“原来的规定，可以约束那些通过定向增发进行认购的新的机构投资者，但不足以约束已持有众多股份的大股东。因为大股东可以不减持此‘增发股份’，却可以减持其他股份。”

　　玩法二：化整为零分批套现

　　玩得起增发的大股东们，通常都会聘请精英级的会计师和律师，进行非常具体的细节设计，绕过现行法律规制。典型的方式就是选择减少在公众面前暴露的机会。

　　辜勤华举例说，大股东用现金认购了上市公司10%的股份，那么上市公司可以把占公司资产10%的现金分别投资于三个不同的项目。由于按照我国证券法规的要求，低于公司资产5%的投资无需公告，这样的投资很容易掩人耳目，在三年内由上市公司大股东低价重新买回，套现资金，还给银行。

　　不在公众面前暴露，减少关注，是这一方式的典型诉求。而能够抓住线条查出原委的，只能是审计。“唯一能够指望的就是国家审计署的介入。” 一位审计界人士评论。

　　破解之法：投资审计＋追查所得税

　　“国家审计署正在开始首轮以‘效率’为主题的试点审计，其中三大审计命题之一就是投资收益，由此审计署可以在试点之后正式展开对上市公司以‘项目投资’为主题的增发审计。”上述审计界人士告诉记者。

　　事实上，在特殊情况下，该审计可以由中小股东发起，由第三方独立审计机构来完成。审计的主要内容是上市公司以新对外投资项目名义实行定向增发的投资收益。统计显示，过去一年多以来，以这种名义进行增发的上市公司共有62家。

　　“监管部门还可以借用追查所得税的方式进行处理。”辜勤华建议，“不管是大股东减持股份，还是关联性的并购交易，其收入、进出、借款、收益等明细，在大股东财务报表上都会有显示，按收益让他们纳税就可以揪出‘小尾巴’。”

　　玩法三：转移投资伺机获利

　　“假如大股东用现金认购上市公司10%的股份，或者通过先贷款再投资，然后再以资产注入的方式认购定向增发的股份，其控股或投资的上市公司还可以将该笔现金或投资，放到一个与大股东毫无关系的公司里，即使是超过5%也没关系。然后按照正常的方式公告，在年度报告进行披露。”辜勤华说，“只不过，等这一切平静下来，该笔投资资产会被大股东重新买入进行套现。因为上市公司子公司的资产买卖不需要发布公告，照样瞒天过海。”

　　破解之法：以股利需求唤醒增发成本

　　“证监会可以做出规定，对于上市公司子公司超过一定数额的资产买卖进行公告，加强对上市公司子公司的监督。”李征建议。

　　“为保护上市公司中小股东的利益，定向增发的条件与要求应该比之面向公众增发更为严苛一些。”太平洋证券研发部副总经理张伟明说，“因此，监管部门一方面要加强对定向增发的条件限制，另一方面应该逐渐放开上市公司的公开增发。”

　　“需要注意的是，目前中小股东过于关注通过价差来获利，而缺少对股利的关注，这也是导致上市公司猫腻众多的原因之一。因此，唤醒中小股东的股利注意力是市场发展的必需之举。”清华大学金融工程研究所陆线弘建议，对受到上市公司侵犯的中小股民利益，可以在《证券法》司法解释中提出“股利强制分配”方案，由此加强对上市公司大股东以劣充优、以少充多注入资产的监督。

　　“针对上市公司对分红缺乏兴趣的现象，现行证券法规定，连续五年不分配利润可以要求上市公司回购股份，但回购股份对小股东未必有利，所以规定更短时间的‘股利强制分配’，以及赋予法院对‘分配多少’的权力介入，有助于在一定意义上澄清增发事实，保护中小股东的利益。”李征说。

　　玩法四：股份质押过桥贷款

　　除了利用控制上市公司董事会的便利条件，把借贷来认购的资金利用各种方式的投资、并购、负债等方式进行套现之外，在最糟糕的情况下，大股东还有一根“救命毫毛”可用。

　　“万一没有减持机会，也来不及投资套现，大股东还可以将股份质押，通过‘过桥’借新还旧，作为权宜之计，延长还款时间。”辜勤华说，“这种方式下，银行风险将急剧增加。”

　　破解之法：推动保险存款制度

　　“商业银行应加强主动审查，甚至在必要时引入具备国际资质的技术第三方，协助银行进行审查。” 辜勤华建议，“同时，为了规避银行业有可能给整个金融系统带来的危害，在目前银行有大量资金进行放贷的前提下，抓紧机会推动存款保险制度，减少当前国内银行流动过剩的现状，也可规避债市与股市交织带来的双重风险。”

　　编后：

　　这里所列举的四种玩法，远不及资本玩家们“手段”之万一。彻底根除增发猫腻，唯一的办法是投资者觉醒，冷静分析增发对公司长远质量的提升。只不过，让投资者放弃唾手可得的丰厚回报，去考虑3年、5年甚至更遥不可及的将来，这本身就是“Mission Impossible”（不可能的任务）。如何把握其中要害，监管部门确实重任在肩。