股权分割模式利弊之辩：沈阳机床股权归属存疑

　　沈阳、北京报道　本报记者　汤白露　实习记者　隋新　

　　经历了去年以来的外资并购大讨论，因股权转让遗留下来的诸多问题尚未得到解决，沈阳机床集团战略重组的神经变得益发敏感。

　　按照沈阳机床集团在股权转让方面摸索出的新“股权分割模式”，该集团把49%股权拆分为“30%＋19%”，分两次向国内外战略投资者转让，转让底价分别为10.1亿元与6.4亿元。这是继徐工集团之后，又一家国有装备制造业的核心企业向外资出售股权。

　　这一“股权分割模式”被沈阳市国资委认为是全新的方式，即把同一家企业予以转让的大比例股权分割成几个组成部分，然后分别引进战略外资，从而避免同一家外资企业控股。

　　业界最为关注剩余19%股权的进展。但沈阳市当地相关决策部门与企业一致“拒绝透露消息”。

　　“关于股权转让，(沈阳)市国资委更清楚，我们只是按照相关方案操作。”8月24日，沈阳机床集团宣传部一位人士告诉记者。针对同一问题，沈阳市国资委企业改革处有关人士在电话中表示，“目前不能说暂停或者终止，具体情况还有待于进一步观察。”

　　据记者了解，沈阳市当地有关决策部门正组织相关企业讨论上述模式的“利与弊”。这一模式的利弊之争，将对铁西新区国有企业的改制方向有直接影响。

　　悬念一：19%股权安排？

　　上述模式在实际操作中遭遇“变数”。竞标结果表明，美国JANA基金以10.1亿元获得30%股权之后，剩余19%股权至今无人问津被迫“暂停”；最终参股企业也由预期的3家演变为JANA基金一家。

　　截至记者发稿，仍然没有传出哪家公司对于剩余19%股权感兴趣。曾参与竞购的三一集团副总裁向文波已明确表示，“三一集团不再参与(沈机)19%股权的争夺。”

　　关于这部分股权的最终去向，业界流传着两种说法：其一，这部分股权将转让给国内投资者，且必须与JANA基金没有关联关系；其二，有可能暂时终止，等机会成熟再挂牌转让。

　　按照最初设想，原则上要求3家投资者联合受让49%股权，投资者之间保持独立性(无关联关系、实际控制人不同)，单一投资者受让比例不超过30%，境外投资者受让比例不超过30%，其中30%股权须由两家公司联合举牌。

　　大摩、高盛、德意志银行等国际投行陆续宣布退出，使上述方案在实际操作过程中遭遇变数，未出现多家公司联合举牌的情况。目前仅有JANA基金一家参股，与当初设想相差甚远。

　　战略引资于5月14日结束股权转让挂牌；6月9日，沈阳市国资委与JANA基金正式签订参股30%的合同。

　　沈阳本地与外界人士，对是次股权转让的利与弊，评价大不相同。

　　据＜沈阳日报＞报道，国务院振兴东北办主任张国宝在签约现场表示：“(沈阳)机床这次股权转让既符合国家产业政策，运作程序又规范，是沈阳市国企改革的新模式。下一步，沈鼓、北方重工都应该借鉴这一模式。”

　　他指出，把同一家企业予以转让的大比例股权分割成几个部分，可以汲取“徐工并购案”的教训，有效避免外资企业控股。

　　业界人士在分析上述案例时有表示，投资者“望而却步”源于多方面原因。一方面，受让条件苛刻，最多受让30%股权，且5年内不能退出；另一方面，多家投资者难以在合资公司中相安无事，竞标19%股权的投资者在合资企业中的地位难以确立。

　　“这表明，上述融资方案并没有摸透投资者的心态，片面地把重点放在如何避免外资控股上。”东方高圣投资顾问公司首席分析师冀书鹏表示，其主要原因在于，以超过10亿元资金得到的只是30%参股权。

　　此外，有关专家认为，在沈阳市积极推进的“股权分割模式”中，仍然存在可探讨之处。如，法资方通过合并达能(24%)与百富勤(27%)的股权，一举取得娃哈哈51%的控股权。广西玉柴集团当初引进的5家战略外资，也在玉柴股份赴美上市的过程中将所持股份合并，并在重新谈判中设置“金股”，从而取得合资公司的一票否决权。

　　“关于股权合并分两种情况，一种是针对上市公司，不可能出现外资方合并股权；另一种是非上市公司，外资方可以利用监管漏洞将股权合并。”西南

　　悬念二：为何难解资金困境？

　　即使JANA基金参股推动沈阳机床集团启动新一轮资产重组与产业升级，其资金困境却依然存在。

　　“JANA注入的10亿元能否投资于沈阳机床集团，这取决于国资委的态度，目前没有这方面的消息，重大投资必须自行解决。”沈阳机床(000410。SZ)证券代表李晓刚告诉记者。

　　在记者与沈阳机床集团宣传部的沟通中，其负责人同样表示，“49%股权是由实际持有人沈阳市国资委进行转让，企业当然不会直接获得资金。”

　　这一说法得到沈阳市国资委企业改革处有关人士的认同。

　　据介绍，此前于8月16日，沈阳机床投资9亿元建设的数控机床基地正式奠基，这部分资金不得不通过增发A股予以募集。早在今年6月31日，沈阳机床股东大会通过关于增发约13.4亿元的议案。其中，8.8亿元用于投资高档数控机床基地，1.6亿元将用于部件产业园改造，另外3亿元用于补充流动资金。

　　为了此次战略引资，沈阳市国资委于去年11月针对沈阳机床集团的股权结构进行了调整。沈阳市国资委将沈阳工业国有资产经营有限公司持有上市公司沈阳机床的42%股权，通过行政划拨给沈阳机床集团(目前正在办理审核手续)。

　　“在完成股权划拨之前，沈阳机床集团并不持有上市公司沈阳机床的股份。”沈阳机床证券代表李晓刚表示，“划拨完成后，沈阳机床的实际控制人仍为沈阳市国资委。”

　　尽管此前沈阳机床集团与上市公司沈阳机床之间不存在股权关系，但这两家公司是同一套管理班子，沈阳机床集团董事长陈惠仁同时兼任上市公司沈阳机床董事长，而集团公司总经理关锡友兼任上市公司副董事长。此外，沈阳机床集团是昆明机床(600806。SH)的第一大股东，持股29%。

　　“沈阳市国资委将上述42%股权划拨给沈阳机床集团，一方面疏通了引进外资的外部条件；另一方面，这或许为出售股权套现找到了另一个合适的注解。”一位不愿具名的投资银行负责人指出。

　　对于转让股权的资金归属，全国工商联并购公会理事、北京高朋天达律师事务所合伙人张晓森认为，“沈阳市国资委转让国有股份，客观上并不能充实沈阳机床集团的资金，因为股权出售所获资金将纳入沈阳市国资委和财政部门。”

　　据了解，沈阳机床集团在发展中积累了大量债务，资产负债率一度超过80%。通过多方重组，目前负债率降至60%左右。

　　“除了资金困境外，沈阳机床的另一个问题是没有引进先进技术。”

　　但沈阳机床集团总经理关锡友透露，此次战略引资只是集团整体改制方案的一个核心部分。他表示，“这将是一个很好的方案，不仅从根本上解决体制创新的问题，而且能够把历史遗留问题解决，进一步提升企业的核心

　　悬念三：

　　中外方战略目标是否一致？

　　在国际市场上，沈阳机床的差距主要表现在两方面：其一，沈阳机床虽然进入数控机床生产时代，但只是占领一部分中低端数控机床市场；另一方面，沈阳机床集团的国有独资体制障碍急需突破。

　　“沈阳机床战略引资是为了实现投资主体多元化，而不是一卖了之，接下来的重组将围绕管理体制创新展开。”据沈阳市国资委主任刘永生介绍，JANA基金将以投资方和董事会成员的身份进入沈阳机床，并与其管理层密切“磨合”，以谋2010年赶超世界机床业前三强。

　　如果JANA基金发挥资本和重组优势，帮助沈阳机床集团进行新一轮资产整合，理顺上下游关系，该集团的潜在价值将很可能获得大幅提高。JANA基金则表示，希望通过提供资金和国际经验，将沈阳机床集团打造成世界机床产业未来的领军企业。

　　这也正是沈阳市政府希望的，因而双方战略目标“高度一致”。

　　“沈阳机床到了国际化的关键时刻，海外投资者此时进入，有利于将沈阳机床的品牌效应推向国际市场。”据沈阳机床集团宣传部人士介绍，集团销售收入连续数年保持40%以上增长，其数控产品占国内市场的20%，居全国同行业首位。

　　沈阳机床集团董事长陈惠仁则对媒体评价是次并购为：“打破了沈阳机床50多年来国有独资的股权结构，实现了企业股权多样化，有利于企业建立规范的法人治理结构，加速企业发展步伐。”　

　　对于跨国经营战略，陈惠仁表示：“在外延扩张上，这几年我们重点在重构三大产业集群，即以沈阳为主，建设沈阳、昆明、欧洲三大产业集群。”这显然是沈阳机床决策层“战略路线图”最明确的阐述。

　　然而，业内人士对此另有看法。一种比较有代表性的观点认为，JANA基金之所以高价参股并甘愿做小股东，完全是基于战略考虑，其战略目标在于通过操作沈阳机床集团未来三到五年海外整体上市，从而获取高额套现。

　　如是，中资、外资双方矛盾如何转化为凝聚力与推动力，以真正执行“国际化”的战略实现“双赢”？这个“股权分割模式”仍待事实检验。