涌金系上岸

　　在许多曾名噪一时的“系类家族企业”，如德隆系、鸿仪系、朝华系等销声匿迹后，涌金系却进入了一个快速发展阶段，目前其所持上市公司股权的总市值已超过28亿元。尽管市场对涌金系的运作褒贬不一，但不可否认，在众多私募投资期待政策明朗化的今天，它凭借产融结合成功走到阳光下，已经成为私募基金的某种典型。

　　日前，著名经济学家巴曙松等人撰文，揭示涌金系的发展历程和运作细节。

　　抓住三次机会套利4亿

　　早期的涌金系主要从事转配股、法人股受让、配售新股等一些中国资本市场发展特定阶段的股权交易，而这些都是职业投资者非常重视的盲点套利模式。通过这些操作，不仅让涌金系累积了股权投资经验，并为其日后将触角伸向实业积累了资本。

　　投资转配股套现上亿元

　　转配股是典型的股权分置时代的产物。

　　配股本来是上市公司向原有股东配售新股筹资的行为，但在上世纪90年代，除了社会公众股东外，法人股东和国家股东往往放弃现金配股。1994年，国资委出台通知，国家股股东只能选择参与配股或转让配股权，“转配股”由此产生。

　　在政策仍不明朗的1999年12月底，涌金以每股4.5元的价格协议受让兴业证券所持有的闽福发转配股股权600万股，成为闽福发的第二大股东。

　　2000年3月，证监会发布了转配股分期分批上市的通知，安排转配股逐步流通。2000年4月18日，涌金持有的闽福发转配股获准上市流通。而此时离其受让闽福发股权不到4个月，涌金对政策的“敏感”可见一斑。

　　公告资料显示，闽福发2000年度中报的股东名单中已经不见涌金系踪影。而2000年4月18日至2000年6月30日期间闽福发的平均股价超过17.5元，由此可推算涌金至少套现1.05亿元,年化收益率达到577.8%。

　　收购法人股获利超100%

　　在上世纪90年代后期中国股市诸多政策存在变数的情况下，法人股是否会上市流通成为理论界和实务界争论的焦点。因此尽管有人称法人股将会是“最后一桶金”，但许多投资者仍然踌躇不敢妄动，涌金在此时开始频频出手大肆收购法人股。

　　从1996年起，涌金先后收购了金荔股份、精密股份、哈慈股份等公司的法人股。这三家公司由于经营不善，先后退市，给涌金的投资带来损失。但涌金其他的法人股投资均取得不菲收益。资料显示，2007年4月6日，涌金实业将所持银河动力230万股全部通过深交所出售；涌金实业持有的812.43万股中宝股份也已经在2007年2月15、16日减持，两日平均价格在9元左右，约获利6635万元。康赛集团(后改名为天华股份)的股份北京涌金一直持有。还有涌金旗下上海纳米创业投资有限公司2000年受让自杭州五环的四川湖山的股份也一直持有，当年的受让价格为每股1.74元，而2007年4月已经涨到12元以上。

　　总体而言，涌金在法人股投资中获利超过1.5亿元，投资收益率超过100%。而且，由于较早介入法人股市场，涌金基本上都是以净资产价格收购上市公司法人股。2003年后，随着股改预期日渐明朗，上市公司法人股转让溢价整体上也水涨船高，此后投资法人股，成本大大提高，股改后的获利水平就相应降低。由此可见，涌金等一批先期进入者，对股市政策和市场机会的把握技高一筹。

　　新股战略配售两年赚1.4亿

　　1999年，由于二级市场的行情火爆，曾经备受市场冷落的战略投资者配售成为“香饽饽”，获得配售股份意味着在短暂的锁定期过后就可以获取一级和二级市场之间的巨大差价。这一方式遂成为当时私募基金获取无风险收益的主要渠道，相当数量的私募基金凭借战略配售实现了快速崛起。

　　据公开资料，从1999年11月到2001年3月，涌金参与了多家上市公司的IPO，获配售306.47万股三九医药、220万股首旅股份、140万股诚志股份、900万股丝绸股份、120万股波导股份、15.73万股茉织华等。根据这些公司战略投资者股份开始流通日的收盘价计算，两年时间内，涌金凭借战略配售获取了1.4亿左右的利润。

　　涌金系路线图

　　1994年，时年27岁的魏东在北京成立了北京涌金财经顾问公司(下称北京涌金)。1995年，魏东创建上海涌金实业有限公司(下称上海涌金)，1999年又以1.8亿元注册湖南涌金投资(控股)有限公司(下称湖南涌金)。湖南涌金后来成为涌金集团股份有限公司(即“涌金系”)的核心投资平台。

　　梳理涌金系的发展历程，我们发现，2002年是其重要的分水岭。在此之前，涌金系主要是抓住中国计划经济向市场经济过渡过程中产生的一系列政策机会，根据政策热点转战各个投资市场，以“盲点套利”模式(利用市场的定价错误或者制度障碍来获得收益)获取相对低风险下的高收益。之后，涌金系开始进入实业领域，控股九芝堂，成为千金药业的第二大股东等。随着其控股的成都建投成为A股市场第一高价金融股、以风险投资方式投资的青岛软控、北青传媒成功上市，再加上其他与九芝堂、千金药业、云南信托等资产相关联的上市公司、金融类企业、参股的一些未上市高科技企业，涌金系打造的产融结合模式已初具雏形。

　　医药＋金融产融模式渐成型

　　分析涌金系2002年后的操作，我们发现，它从一个受益于政策盲点和市场机会的套利者转型为实业+金融的投资基金，并逐步形成以九芝堂、千金药业等上市公司为核心的医药产业横轴，以成都建投(国金证券)、云南国际信托等为核心的金融产业纵轴，初步确立了产融结合的构架。

　　收购九芝堂

　　首次控制上市公司

　　收购九芝堂集团，涌金第一次真正控股一家上市公司。

　　2002年1月23日，长沙九芝堂集团(持有上市公司九芝堂60.74%的股权)整体出售给湖南涌金、上海钱涌科技和杭州五环实业，湖南涌金占49%的股权，进而间接持有九芝堂29.76%的股权(其后经过多次股权变更，湖南涌金持有的九芝堂集团股权增加到59.5%)。

　　由于涌金只收购上市公司29.76%的股权，低于要约收购的门槛，没有义务披露收购信息。但据业内人士估计，涌金大概用了1.5亿元现金完成收购。2003年1月，在湖南涌金收购上市公司一年后，九芝堂即实施10派3.3元的现金分红方案，动用2002年度95.5%的未分配利润，涌金系通过第一大股东九芝堂集团分得现金3351.51万元，占其收购资金的22.35%。

　　而且，九芝堂集团及九芝堂其后也成为涌金系资本运作的重要平台。

　　湖南涌金是在千金药业上市前收购其股权的。涌金系获得千金药业股权的手法与私募股权投资基金的运作较为类似，相当于一次Pre-IPO。在涌金介入之时，千金药业经营稳定、业绩优良，并已进入上市前的准备阶段。2002年上半年湖南涌金出资3600万元，以每股4.8元的价格收购千金药业内部职工股753.3万股。经过短短两年的资本和实业双重运作，千金药业于2004年3月12日在上交所上市。涌金3600万元的股权投资增值为8270万元。

　　公开资料显示，在千金药业成功发行1800万股A股之后，湖南涌金持有上市公司总股本的13.45%，是千金药业第二大股东。2005年10月，湖南涌金又以每股7.64元的价格受让第四大股东北京金科邦持有的千金药业450万股法人股，截至目前，湖南涌金持有千金药业2182.04万股，占总股本的17.32%，稳坐第二大股东的位置。

　　2006年10月，千金药业通过股权拍卖方式，以1130万元获得湖南金沙大药房零售连锁有限公司(下称金沙)的全部股权。至此，湖南涌金完成了药品零售企业整编，旗下千金药业、金沙以及九芝堂这三家湖南本土知名大药房开始协同运作，三家综合实力相加后，成为湖南第二大药品零售方阵。

　　借壳成都建投

　　成第一高价金融股

　　2005年，券商行业整体低迷，涌金系却在7月中旬控股成都证券，并为其成功增资扩股。新股东出资额和持股比例分别为，清华控股有限公司出资1亿元(占总股本的20%)、湖南涌金出资1亿元(占总股本的20%)、九芝堂集团出资9000万元(占总股本的18%)、上海鹏欣建筑安装工程有限公司出资6741万元(占总股本的13.482%)、衡平信托1459万元(占总股本的2.918%)，这让成都证券的资本金由1.28亿元上升至5亿元。而由于湖南涌金、九芝堂集团两家股东共持有成都证券38%的股权，当时市场即将涌金看成是成都证券的实际控制人(后来这部分股权全部由九芝堂集团持有)。

　　2005年4月，成都证券在深交所的会员名字去掉“经纪”二字，变更为“成都证券有限责任公司”，比照综合类券商经营。其后，成都证券更名为“国金证券有限公司”。2006年7月，国金证券获规范类证券公司资格；12月，国金证券成功借壳成都建投，并完成了股改。

　　2007年3月，成都建投复牌后首日暴涨129.6%，成为A股市场第一高价金融股，让国金证券的股东获利不菲。以2007年5月17日收盘价79.27元计，九芝堂集团持有成都建投3348.27万股的市值已高达26.54亿元。因涌金系持有九芝堂集团49%股权，因此其间接持有的成都建投市值约为13亿元。

　　涌金系又一次踩准了政策与市场节奏，赶上了证券公司改制上市这班车。

　　涉足银行

　　再次无风险套利

　　2007年3月23日，九芝堂与千金药业联合竞标，获得长沙市财政局所持有的2791万股交通银行国有法人股。二者以每股6.05元的价格各获得1395.5万股。仅仅在不到两个月后，交通银行于2007年5月15日在A股上市，以2007年5月17日的收盘价13.59元计算，九芝堂和千金药业的持股市值分别达到1.9亿元，账面盈利达1.05亿元。在建设银行、工商银行、中国银行以及其他商业银行纷纷上市后，银行股的价值已被市场广泛认同，而且2007年以来，上市的商业银行A股股价基本上都超过H股股价。涌金系在此时在获得交通银行的股份，无疑又相当于一次无风险套利。

　　除了参股银行、券商外，涌金系还参股云南国际信托投资有限公司。涌金(实业)集团有限公司位列第一大股东云南省财政厅(持股25%)之后，持有24.5%的股份，第三大股东上海纳米持股23%，由于上海纳米创业75%的股权为魏东拥有。由此，云南信托的控制权实际掌握在涌金系的手里。

　　由于涌金都是通过九芝堂和千金药业介入国金证券、交通银行等金融类上市公司，因此在这两家医药公司的收入和利润增长中，贡献最大的是对外投资的回报，企业本身的成长性并不突出。但可以预计，随着产业资本与金融资本逐步融合，金融资本将对涌金在医药等实业领域的资本运作提供更大支持。

　　巴曙松王文强/文据《新财富》