万科等深圳地产三巨头：股权激励下的利润制作

　　本报记者 周涛 深圳报道

　　股改启动了中国有史以来涨幅最大的牛市，股改也诱发了上市公司业绩全面增长，制度对于股市、对于上市公司业绩的影响显著而深刻。

　　作为股改配套措施的股权激励，被赋予了完善公司治理并进一步刺激业绩增长的功能。但是，就股权激励这一微观动作而言，已经实施、等待实施股权激励的上市公司都在围绕这一措施可能带来的利益进行微妙的博弈：如何在投资者与管理层之间摆好利益魔方？

　　万科(000002)、 华侨城(000069)、招商地产(000024)三家国企是三个典型代表，亦是中国房地产行业的翘楚，因为股权激励横亘其中，情理之中的业绩增长显现出大相径庭的姿态。

　　万科、华侨城已完成股权激励，但是万科由于设计复杂、并附有多重关键财务指标的限制，其股权激励实施过程伴随着销售额、利润史无前例的高速扩张；华侨城独特的业务结构，使其能轻易调节利润，达到股权激励的考核指标。而还未实施股权激励的招商地产，正在压抑、憋足了利润等待股权激励的到来。

　　股权激励所引发的上市公司对利润不同程度的调节，几乎全面影响了公司的运营、战略、财务安排等诸多至关重要的环节。万科、华侨城、招商只是三个代表而已，数以千计的上市公司围绕股权激励的多种动作亦正在上演。

　　万科：股权激励与前所未有的增长

　　几乎可以断言，2007年是万科业绩增长的阶段性顶峰。今年是万科首期 (2006-2008年)股权激励业绩考核的最后一年。

　　多家基 金 、券 商 等研 究 人员均认同：万科是中国少有的脱离了 “人治”的上市公司，这几乎是对中国企业治理水平的最高评价了。但一系列的数据表明，万科近几年业绩史无前例的高速增长，与正在实施的股权激励有着紧密的联系。

　　万科股权激励被评价为最能兼顾公平与推动企业业绩的方案之一。万科2006-2008年股权激励计划由三个独立年度计划构成，万科采取预提的方式提取激励基金，公司以T-1年度净利润增加额为基数，如2006年度激励基金提取，以2005年年度净利润为基数，当年净利润增长超过15%不超过30%，以净利润增加额为提取基数，净利润增长率为提取百分比，当净利润增长率超过30%，以30%为提取百分比，年度计提的激励基金不超过当年净利润的10%。实施股权激励的前提条件是：年净利润增长率超过15%，全面摊薄的年净资产收益率超过12%。

　　根据万科的股权激励方案，管理层从股权激励中利益最大化的逻辑是：在保证净利润、净资产收益率达标的情况下，净利润增长超过30%是最佳方案，超过的越多，激励基金计提基数越大。

　　当然，由于方案设计是持续3个年度，前一年的净利润增长太高，将可能降低下一年计提的差额。

　　2005年12月，万科启动股改，并随后开始设计股权激励方案，其股权激励业绩考核的基准年是2005-2007年。根据万科已公布的业绩，2005、2006年万科的净利润增长率、净资产收益率全面达到股权激励设定的标准。2005年主营收入、净利润分别比上一年增加 37.7%、53.8%；同样的数据，2006年的增加值为69%、59.6%。2005、2006年万科分别计提股权激励基金1.41亿、3.15亿。

　　从企业发展角度而言，一个发展良性的企业，在企业的发展初期其销售收入、净利润增长幅度是最高的，进入成熟期后，其增长幅度将会降低。万科2005、2006年的高速增长已远远超过了前20年的平均增长水平，其在万科确立其专业住宅发展之路的1991年至2004年，万科营业收入复合增长率达25%，净利润复合增长率达31%。

　　2006年，万科的营业收入、净利润比此前20年的平均增长幅度均翻了一倍多。2006年是万科股权激励方案确定的一年。

　　事实上，在房地产行业，有一个指标是可以用来调节营业收入与净利润的，那就是当年的房地产销售结算面积与结算收入。如果希望当年的营业收入、利润高，可以加大结算面积，如果希望低，可以将大量已销售房地产转至次年结转。

　　2006年是万科股权激励方案确定的一年，2006年万科大幅度加大了结算面积。2006年，万科当年竣工面积327.5万平方米，实现销售面积322.8万平方米，结算面积达到289.6万平方米，结算面积/销售面积达到约90%，为历年最高之一。

　　事实上，最终关系到万科股权激励的还有2007年的业绩。据了解，万科计划的2007年业绩将再次出现大幅度增长，增长幅度有甚于2006年。根据万科2007年第一季报，万科第一季度销售增长101.3%、净利润增长49.27%，这一增长幅度为历年第一季度增长之最。

　　根据万科2006年年报，万科计划竣工面积600万平方米，这一竣工面积是2005年竣工面积 (327.5万平方米)的1.83倍，由于房价仍处于上涨之中，保持较高的销售结算比，万科2007年的销售 (2006年为212.3亿)有望翻一番超过400亿。而万科内部人士表示，万科内部确定的2007年的销售目标就是400亿。如果销售额实现翻番，在房价上涨之势中，净利润翻一番亦不在话下。

　　事实上，万科推高利润有着合理的动机，尽管万科强调在其既定的战略之中，2006-2008年是万科高速发展年，但是这种超过行业平均增长水平数倍的增长幅度，依然令这家治理非常规范的公司面临着相当的挑战。

　　资金与运营的风险仍然是这种高速发展最为显要的负作用。2006年末，万科资产负债率比2005年增加5%，已达到65%，这一指标再进一步升高将处于相对危险负债水平。另外，万科的长期借款在2006年增加额极大，2006年末，万科长期借款达到95.1亿，而2005年末，万科长期借款仅为11.9亿，一年间增长了83.2亿长期借款。

　　坚持高速扩张，万科的资金风险是否能在2007年获得缓解，很大程度上取决于万科于今年3月20日公布的增发募集100亿资金的方案能否获批并顺利实施，在增发全面缓行的市场中，其中的不确定性尤大。

　　高速扩张之下，是对运营的苛刻需求，一个显著变化是万科 “矩阵式”管理的成型，这令多项目管理成为可能。而这个变化的附带效果是万科的人才流动骤然下降。此前如果说万科可称作 “黄埔军校”，而现在这已成为过去时，因为从万科挖走的职业经理，只是某一环节的精英，而不是多面手。对 “矩阵式”模式而言，项目越多运营成本越低，项目少反而负担加重。当然，同时运用100个项目，这在全球都堪称先例，万科能否运筹无漏值得关注。

　　招商地产：压抑利润等待股权激励

　　与万科管理层的幸运相比，招商地产正在焦急等待股权激励。同样，相映成趣的是，与万科实施了股权激励的业绩 “激进”相比，没有实施股权激励的招商地产，业绩相当保守。

　　自2004年以来，在房地产全行业整体大幅增长的背景之下，招商地产的房地产销售结算面积、房地产销售收入逐年下滑，仅仅是受惠于同期房价不断上涨，招商地产的净利润保持了一定的增长。

　　2004-2006年，招商地产的房地产销售结算面积分别为29.27万平方米、21.12万平方米、16.45万平方米，呈现逐年下降的趋势。由于招商地产的主营收入中包含了持有物业租赁、园区供水供电收入等，剔除这些部分，招商地产2004-2006年房地产销售收入分别为21.67亿、16.62亿、16.03亿，亦是逐年下降。

　　2005、2006年，招商地产的净利润分别为4.22亿、5.68亿，净利润增长率分别为17%、34%。利润额和增长率远逊于万科。2007年第一季度甚至出现利润下降，第一季度招商地产净利润6500万，同比下降13.62%。

　　2004-2006年，房地产行业整体全面大幅增长，房价不断升高，招商地产自身的总资产规模亦在不断扩大，而招商地产的房地产销售收入却在不断降低？

　　招商地产存在大量未分配利润。至2006年末，招商地产总股本6.3亿股，2006年末，每股净利润为0.92元，而每股未分配利润达2.48元，每股公积金2.4元，也就是说2006年末，招商地产的未分配利润与公积金合计达到30.7亿，这一金额相当于2006年年度净利润的5.4倍。

　　另外，通过放慢销售节奏，压低已销售房地产的结转比例，招商地产逐年压抑利润。

　　招商地产2006年规划建筑面积417万平方米，当年开工在建面积111.68万平方米，而当年仅实现销售24.67万平方米，销售面积只占当年开工面积的22%，已销售的仅结转16.45万平方米，结转面积/销售面积为67%。

　　可以对比的是万科，同样在2006年，万科实现竣工面积327万平方米，实现销售322万平方米，结转销售面积289万平方米，结算面积/销售面积达到约90%。万科采取的是大面积竣工，迅速全面实现销售，高比例结转收入。这是在房价上涨、房地产旺销的形势下迅速占领市场、获取利润的符合逻辑的行为。而招商地产2006年采取的则是相反：开工量不足规划建筑面积的1/4，实现销售的房地产产品只约占在建面积的1/5，然后只结转已销售面积的2/3。显然，招商地产并不急于实现销售、结转利润。

　　资金成为制约房地产发展的关键瓶颈之一，招商地产为何存留大量未分配利润而不用于开拓？为何并不急于实现销售、结转利润？一位基金经理在对招商地产做了调研之后得出的结论是：招商地产正在等待股权激励，股权激励设计方案一般会以未来一至数年的销售、利润指标作为关键考核指标 (如万科方案)，压抑利润可能为未来股权激励创造条件。

　　管理层的这一策略将可能大大迟滞招商地产的布局。

　　事实上，相较于2004年，其后的两年，招商地产显得相当保守。年度土地储备量的大小在一定程度上表明房地产企业的进取与否。2004年，招商地产显示出强劲的发展姿态，当年耗资约27亿，获得超过106万平方米的土地储备；而在房价全面上涨，住宅供不应求、房地产行业形势全面向好的2005年，招商地产仅新增土地储备27万平方米；2006年，在其他房地产快速扩张的压力之下，招商地产亦仅新增土地储备89万平方米，只相当于万科同期的7%。

　　面对房地产企业的黄金时代，招商地产依然不愠不火。今年3月底，招商地产总经理林少斌对记者表示，招商地产无意于追求高速增长，希望每年保持20%的增长，长期持续，股东的投资收益会超过巴菲特。

　　华侨城：利润是可调节的

　　相比于焦急等待股权激励的招商地产，华侨城则相当幸运。而华侨城特殊的业务结构，足以令管理层股权激励的利益轻松实现。

　　相对于万科设计精巧、复杂的股权激励方案，华侨城的股权激励方 案 简洁、明了：由华侨城(000069)一次性向激励对象发行5000万A股，每股认购价7元(2006年5月24日华侨城股收盘价35.2元)，各高管按比例分配，自2006年5月23日通过日起，一年为等待期，然后授予股票，再经过一年的禁售期，在后续4年中，每年可解禁其中1/4。授予条件是：2006年主营业务收入增长率、净利润增长率均不低于20%，2006年加权平均净资产收益率不低于12%。

　　华侨城的方案几乎是一个大家一起 “分果果”的方案，而且如此的平均，体现了对国有企业管理层的一种回馈。从董事长、总裁到监事13位高管都是每人80万股，公司的高管所分得股份比例为27.4%，另外72.4%分配给参、控股企业的董事、监事、高管及业务骨干。

　　华侨城 (000069)的主营业务一直是旅游，其地产业务主要是参股大股东华侨城集团旗下的企业，历年以来，地产业务均以投资收益体现在华侨城 (000069)业绩中。但是，多年以来，以投资收益体现在华侨城参股的地产业务，其利润贡献率却占了绝大部分。在2006年5.8亿的净利润中，其中投资收益达到了4.1亿，均为参股华侨城集团旗下地产业务所获收益，占净利润约71%。

　　而且华侨城集团旗下的地产一直以高利润的豪宅著称于市场，以华侨城 (000069)参股的华侨城地产2006年实现销售27.9亿，净利润7.4亿，销售净利润率达到26.5%。如此高的净利润率，华侨城集团目前在A股仅有华侨城 (000069)上市，在华侨城 (000069)需要利润时，可以随时供给。

　　地产业务的利润占华侨城(000069)绝大部分，另外，华侨城地产的销售利润率达到26.5%，对华侨城 (000069)的净资产收益达到12%相当轻松。

　　而华侨城需要满足股权激励的另外两个核心条件，首先是销售额增长率超过20%。直到2006年中报，华侨城 (000069)只将地产业务作为投资收益计算，并不计入当期主营业务收入，而在2006年末，房地产业务开始计入了主营业务收入，使得2006年华侨城 (000069)主营业务收入达到17.87亿，其中地产销售收入占9.5亿，使其主营收入比2005年增长了172%。

　　除此之外，另一个需要满足的条件是2006年净利润增长超过20%，也许是巧合，2006年，华侨城 (000069)净利润为5.8亿，比2005年的4.8亿净增加1亿，净利润增幅恰为20.8%，正好达标。

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　　来源：经济观察报网