中国石油：冀东南堡油田价值猜想

　　本刊特约作者　裘孝峰

　　`“五一”期间，中国石油(0857，HK)公布了一个重大利好：在渤海湾滩海地区发现储量规模达10亿吨的冀东南堡油田。中国石油披露，冀东南堡油田共发现四个含油构造，基本落实三级油气地质储量(当量)10.2亿吨。其中：探明储量40507万吨，控制储量29834万吨，预测储量20217万吨，天然气(溶解气)地质储量1401亿立方米(折算油当量11163万吨)。

　　这也是近年来国内原油勘探最重要的发现。受此消息刺激，中国石油股价当日飙升14%，创上市以来单日最大升幅。

　　增值几何

　　中国石油新发现的大油田，对公司的价值影响究竟有多少?

　　首先，从其对中石油的盈利贡献来看，油田从开发到生产到达产需要一个较长的时间。中国石油公布的开发方案称，南堡油田的产量将从2008年的500万吨逐步增加到2012年的1000万吨。

　　此方案意味着，2007年该油田将不为中国石油做出产量贡献。如果忽略炼油、营销、化工等环节的盈利贡献，即使2012年达到1000万吨产能，但与中国石油每年1亿吨的产能比较起来，也不过是到2012年给中国石油增加10%的盈利(假设油价相同)。从这个角度来看，新油田短期内对中国石油贡献有限。

　　因此在对石油公司估值时，通常对新发现的油田不从EPS的角度来计算。一种比较严谨的做法是采用折现现金流法(DCF)：将油田开采期所能产生的现金流折现到现在，即是油田对于公司价值的体现。

　　具体方法如下：首先预测产量，按照中国石油的开采方案，计算其每年的产量，直至油田开采完毕。其次，预测

石油价格。一般明确预测3至5年的国际原油价格，之后就采用长期原油价格假设，同时考虑到开采原油相对国际原油的质量水平，给予其一定的折价或者溢价比例。然后，预测生产成本(lifting cost)、折旧和资本支出。根据这些数据就可以将每年的现金流折现回来，进而得到所要求的数值。

　　这一方法可以比较精确地评估油田价值。但缺点在于，一方面，油田价值受对油价看法的影响；另一方面作为外部投资者，很难获取生产成本、折旧和资本支出的数据。尤其需要指出的是，这些数据跟石油产量密切相关，在整个采油生命周期当中不断变化的，这加剧了估值难度。

　　在这里，我们提供一种比较简单地测算油田储量价值的方法。在国外，除了一些一体化大型石油企业之外，还有不少只专注于某个环节的石油企业。它们有的专注于勘探，有的专注于开发，如此一来就产生了原油储量交易市场。专注于勘探的公司发现的储量一经第三方确认，就可以通过公开市场来进行交易。图1即是1982-2002年原油储量的交易价格图。

　　根据我们的研究，影响油田储量交易价格的主要因素有长期原油价格、原油质量、油田开采成本、油气比例和当地税收政策。其中长期原油价格越高，储量价值越大，原油质量越好，储量价值越大，油的比重越大，储量价值越大；油田开采成本越高，储量价值越低，税负越重，储量价值越低。

　　目前，国际上原油储量主要的交易价格区间在8-12美元/桶之间。从已经公布的资料来看，南堡原油的质量不错，属于轻质油；就油气比例来看，油的比重占大部分。此外，南堡油田层埋浅，主要目的层埋深为1800米至2800米。单井产量高、储量丰度高，已试油的直井单井日产80吨至100吨，水平井单井日产200吨至500吨，油田储量丰度达507万吨/平方千米。

　　据我们测算，原油储量交易价格每变化1美元/桶，南堡油田的储量价值对中国石油的价值影响为0.12元/股。这里，我们认为，给予其10美元/桶甚至更高一点的价格是合适的。

　　另外，石油采收率也是这个估值过程中的重要影响因素。由于发现的原油储量通常并不能全部开采出来，因此存在一个采收率。经我们测算，油田采收率每变化1个百分点，对于中国石油的价值影响为0.12元/股。鉴于世界上油田采收率的平均水平在30%左右，而中石油系统内，大庆和辽河做得比较好，能开采储量为60%，其他油田则一般在20%至30%之间。这里我们假设南堡油田的采收率为40%。

　　在10美元/桶的原油储量交易价格和40%的采收率的情况下，南堡油田的发现给中国石油价值增加了1.3元/股。也就是说，当日中国石油股价飙升14%，市场完全做出了正确的反应。

　　以上为静态估值测算。

　　储量发现新高峰?

　　让人意外的是，在冀东这个探明程度如此之高的地方，居然又发现了一个储量达到10亿吨的整装大油田。而且，综合近年来的资料，我们发现这绝非个案：2006年，中国石化宣布发现了探明储量为2500亿立方米的普光气田；2007年，中国石油也宣布发现了储量达7000亿立方米的龙岗气田。

　　我们不禁疑惑：是不是应该对中国石化和中国石油上游勘探和开采业务的长期增长潜力重新进行评估，并且由此对中国石化和中国石油的价值重新进行评估?这是投资者必须面对的。

　　首先，石油和天然气的勘探潜力还很大，尤其是天然气还处于早期勘探阶段。目前，中国的石油资源探明程度为42%，尚有58%的石油可采资源有待探明。按照国际通用的划分标准，探明程度在30%至60%为勘探中等成熟阶段，是储量高基值的发展期。因此，我国石油勘探潜力还很大，储量的增长正处于高基值发展期。

　　天然气勘探更是出于勘探的早期阶段"探明程度低，只有10.4%，潜力大，发现大气田的几率大。如"十五"期间，我国发现和探明了8个1000亿立方米以上储量规模的大气田，其中2000亿立方米以上的有5个。

　　其次，科学技术进步和理论创新使得这一过程大大加速，中国将在未来几年迎来储量发现高峰。以南堡为例，我国对冀东滩海地区的油气勘探始于1988年，但在其后14年间的自营勘探和合作勘探中，一直未取得实质性突破。从2002年开始，中石油调整部署，转变勘探思路，强化精细三维

地震勘探，配套应用大位移斜井和水平井钻井技术等一系列先进技术，才最终得以克服了众多地质勘探和工程施工方面的难题，将这一世界级油气田挖掘出世。

　　这一点从中国石化发现普光气田也可以看出。之前曾有别的公司勘探过普光气田若干年，但是一直没有得到突破。但中国石化的专家创立了海相成油理论，建立了在复杂地质条件下海相深层油气富集的新模式，最终发现了普光大气田。

　　我们预计，“十一五”期间我国将迎来储量发现的新高峰。而作为主要的参与者中国石油和中国石化，将在这一进程中显著提高自身的资源储量，进而提高其自身价值。

　　(作者为招商

证券研究员)

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