中国国航：没了投资收益还能靠什么

　　本刊记者　陶俊杰

　　中国国航(601111)2006年报数据显示，其去年似乎获得了一次大丰收：主营业务收入470亿元，较上年增长17%，利润总额和净利润分别达到了48.6亿元和31.91亿元，同比分别增长了90.2%和86.7%。

　　由此，中国国航连续3年实现了盈利，这在航油价格居高不下的情况下难能可贵。而且，其主要竞争对手东方航空(600115)、S南航2006年净利润分别为-27.80亿元、1.18亿元，相比之下，中国国航的盈利能力更加突出。但是，中国国航2006年表面“靓丽”的业绩背后却暗含着隐忧。

　　投资收益难持续

　　2006年，中国国航客运周转量为60276百万人公里，同比增长了15%。其中国际航线增速最快，达到了16.5%；货运周转量为3288百万吨公里，同比增长19.1%，在这样的情况之下，中国国航实现了主营业务收入的同比增长。

　　但这并未带来主营业务利润的同步增长。2006年，中国国航实现主营业务收入、主营业务利润分别为470.47亿元、53.26亿元，在主营业务收入同比大幅增长17.28%的情况下，主营业务利润同比却下降了2.48%。

　　受2006年国际航空燃油价格高企的拖累，是其主营业务利润同比下滑的原因。

　　2006年，中国国航的主营成本为389.69亿元，同比增长21.72%。其中燃油成本为161.47亿元，增长29.3%，占主营成本的41%。剔除燃油成本后，主营成本占收入比重为48.55%，而2005年为48.72%，燃油成为中国国航成本增长的最主要因素。

　　虽然中国国航通过集中采购以及利用套期保值等方法来减少燃油成本支出，燃油附加费的征收也抵消了部分油价上涨因素，但仍然不能完全弥补燃油成本上升对公司经营带来的影响。年报显示，在中国国航燃油成本增长的近37亿元中，油价上涨因素为23亿元，其余来自采购量的增长。2006年，中国国航采购航油平均价格为5720元/吨，同比上年的4836元/吨上升幅度为18.18%。

　　在由于航油价格上涨导致中国国航主营业务利润同比微幅下滑的同时，公司的巨额投资收益成为其净利润同比实现增长的主要动力。

　　年报显示，2006年中国国航的投资收益为32.3亿元，约占利润总额的65.8%，超过了全部净利润总额。如果扣除这项收益，其2006年的净利润将只有4.26亿元，折合每股0.04元，而不是公布的0.26元。

　　实际上，2005年中国国航的投资收益尚且不过0.7亿元，而2006年此项收入同比竟增加了365%。32.3亿元的投资收益中的28.9亿元，来源于国航与国泰航空进行资产重组时的股权投资处置收益。

　　在2006年中国国航的星辰重组计划中，子公司中航兴业以港币13.5元/股作价获得了2.89亿股国泰航空增发股份，而国泰航空则支付了43.29亿元购入了中航兴业所持有的43.29%港龙航空股份。而剩余的3.4亿元投资收益则主要是来自应占联营企业净利润的增加额。

　　“投资收益的这种构成结构，说明今年国航要想再实现这么大幅度的增长已是不可能的了，因为股权处置已经一次性完成了。” 国信证券交通运输行业分析师吴胜明说。在他看来，中国国航2007年的投资收益将回归正常值，即只是来源于长期投资的联营企业的净利润增长额，以及包括国泰航空在内的一些股份分红。

　　如此，国航2007年的业绩增长将有赖于其在主营业务上的突破。就2006年来看，“我们在客运方面表现不错，只是在货运方面稍有欠佳。”中国国航董事会秘书局投资者关系总经理饶昕瑜表示。

　　饶昕瑜所说的“表现欠佳”，是指中国国航货运业务主营业务利润率只有13.37%，同比大幅下降了57.04%，而客运业务的主营业务利润率则达到17.63%，与去年基本持平。

　　饶昕瑜拒绝评论倘若今年投资收益大幅下降之后，中国国航有何措施继续实现业绩增长。不过，《证券市场周刊》记者获悉，在今年4月初中国国航举行的投资者见面会上，公司管理层对2007年业绩增长态度较为谨慎，认为将只会比2006年略有增长。

　　成本控制缺乏成效

　　但是，许多券商研究员并不认同中国国航管理层的看法。一方面，他们都同意2007年中国国航投资收益大幅下降几无悬念，另一方面，他们也都部分调高了对国航主营业务利润的增长预期。银河证券分析师毛昂的态度颇具代表性：“中国国航今年很难实现它在2006年的利润水平。”

　　实际上，在投资收益大幅缩水的形势下，遑论提升业绩，即便是持平，对中国国航来说也不是一件容易的任务。按照研究员们的预测，中国国航2007年的投资收益将减至8亿到10亿元。这就意味着，要保持整体业绩持平，公司营业利润就必须由2006年的15亿元上升至37亿元左右。

　　要实现营业利润的翻倍式增长，寄望于主营业务收入增长的可能性不大。唯一可以指望的就是成本削减。然而，在诸多影响主营业务成本的项目之中，航油成本大约占中国国航主营业务成本的41%，航油价格每变化100元/吨，将影响公司每股收益0.019元。

　　而恰恰航油价格受

国际油价走势的影响较大，不确定因素很多。“虽然国航曾对其航油作了套期保值，但是由于比例太小，大约只有20%，因而对于规避航油涨价风险意义并不大。”吴胜明指出。

　　至此，中国国航能够下功夫的地方就只剩下三项费用控制了。而事实上，几大航空公司当中，中国国航也素以成本控制有力而著称。2006年，中国国航的营业费用为21.8亿元，较之2005年增长了17.8%。

　　“营业费用的增长比例出乎了我的意料。我认为，国航诸多控制成本措施的成效，并没有能够反映到2006年的财务数据当中，譬如之前国航广泛采用了电子客票等控制成本的方式，这种费用的增幅完全显示不出效果。”毛昂说。

　　令毛昂感到同样吃惊的还有管理费用的大幅增长。年报显示，中国国航2006年的管理费用为26.2亿元，同比增加17.5%。“管理费用增长幅度也非常让人不解”。

　　在中国国航业绩报告会上，国航的管理层回答是“冲销了一笔费用，并且给员工涨了工资。”毛昂表示，“管理费用的增幅与主营业务收入的增幅保持一致，这不正常。要知道，今年整个航空业受航油价格推动，成本大幅增长。在这种情况下，管理费用的增幅不应与主营业务收入保持一致，而应与主营业务利润增长看齐。”

　　一方面是不可避免地大幅跌落的一次性投资收益，另一方面是难以控制的油价和未见成效的成本控制，中国国航2007年的业绩着实可堪其忧。不过值得一提的是，尽管除去投资收益之后，年报中净利润被大幅缩减，但是由于国航的固定资产折旧产生了大量现金，2006年中国国航的经营活动产生的净现金流量净额就高达74亿元。这带给国航大量的自由现金流。

　　另外，由于中国国航采购的飞机大多采用分期付款的方式，在

人民币升值的条件下，将会为其节约出大量现金，“这些现金完全可以用以充抵财务费用，并最终反映在利润上”。

　　虽然很多人认为中国航空业是个颇具成长性的行业，但是实际上，这种成长性更多地表现在客运量的保持增长，“一方面是成本积压，另一方面航空公司之间的竞争也非常激烈，客运增长无法转化成为利润，航空业始终只能维持微利水平。实际上，国航在去年四季度起就陷入了亏损经营。”毛昂表示。

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