本刊特约作者 张彤

　　继2005年净利润同比大幅下滑33.60%之后，2006年光明乳业(600597)实现净利润1.53亿元，同比再次大幅下滑27.61%。虽然光明乳业的盈利能力持续下滑，但旗下的几家子公司却格外引人瞩目——这几家子公司均具有超乎寻常的盈利能力。

　　神奇子公司难言“光明”

　　2002年，光明乳业在上交所上市，当时公司在国内乳业中产销量、销售收入、利税总额、鲜奶收购量、液态奶产量和全国市场占有率等综合指标均排名第一，是当时国内规模最大的乳制品企业。然而时过境迁，随着蒙牛乳业(2319.HK)和伊利股份(600887)的常温奶迅速扩张，至2004年与光明乳业已呈三足鼎立之势。

　　2005年，受“早产奶”及“回奶”等事件的影响，光明乳业遭遇信任危机，公司主营业务收入增速开始明显放缓，净利润同比大幅下滑，而蒙牛乳业和伊利股份则实现了迅速超越，光明乳业彻底退出了第一集团的争夺(见表1)。资料显示，若不是有神奇子公司支撑着公司的业绩，光明乳业近年来的净利润下滑幅度可能远远超过目前的水平。

　　2006年年报显示，在光明乳业的子公司之中，盈利能力最强的是公司控股82%的上海乳品四厂有限公司(下称“乳品四厂”)。2006年，乳品四厂实现净利润9479万元，按82%的控股比例计算，乳品四厂给光明乳业带来的投资收益高达7772.78万元，占光明乳业2006年全年净利润的51%。

　　在光明乳业的年报中，有关乳品四厂的披露极其有限，除净利润和总资产外，再无其他数据。截至2006年年末，乳品四厂的总资产为2.05亿元，按9479万元的净利润计算，其总资产收益率(净利润/总资产平均余额×100%)高达33.3%，而当年光明乳业的总资产收益率仅为4.05%。

　　目前，乳制品行业中盈利能力最强为蒙牛乳业，其2006年的总资产收益率也不过为10.5%；伊利股份(年报尚未公布)2006年的总资产收益率5.32%，二者均远远低于乳品四厂的水平。

　　实际在2006年之前，乳品四厂的总资产收益率更高，2003年至2005年总资产收益率分别高达54.1%、64.8%和35.2%，着实令人感到惊奇(见图1)。

　　年报显示，乳品四厂的主业与光明乳业及光明乳业的其他子公司一样，均为乳品加工销售，并无特别之处。

　　资料显示，光明乳业是在2000年10月时以725.16万元收购了乳品四厂80%的股权，收购之时，在评估增值37.09%的情况下，乳品四厂的总资产仅有4366.57万元，负债2926.22万元，净资产1440.34万元。2002年11月，乳品四厂注册资本增加了3545.76万元，其中光明乳业出资2918.49万元，增资后，乳品四厂的注册资本变为4452.21万元，光明乳业的持股从80%增加至82%。

　　从2002年至2005年，乳品四厂的总资产不断增长，数年时间从4366.57万元增长至3.64亿元。正常情况下，该公司的资产大幅增长，其新投资的项目在光明乳业各期年报的在建工程、投资情况等栏目中应该有所反映，但实际情况却是在光明乳业所有的公告及定期报告中，均找不到任何相关的信息。

　　2006年，乳品四厂的总资产突然从2005年时的3.64亿元骤减至2.05亿元，净减少1.59亿元，幅度达43.6%，作为一家正常经营的企业，这并不是正常的现象。

　　子公司的神奇数据

　　能够创造出神奇利润的子公司不仅仅只有乳品四厂一家，光明乳业分别控股75%的上海达能酸乳酪有限公司(下称“达能酸乳”)和上海达能保鲜乳制品有限公司(下称“达能保鲜”)同样也具有较高的总资产收益率。其中达能酸乳2006年的总资产收益率高达34.7%，甚至超过了乳品四厂，而在2003年的时候，达能酸乳的总资产收益率更是曾一度高达177%。达能保鲜2006年的总资产收益率为18.2%，也远高于同行业中盈利能力最强的蒙牛乳业。

　　资料显示，达能酸乳和达能保鲜曾经亏损累累，2001年9月光明乳业与达能亚洲、日尔维·达能公司签署协议，分别以1元钱的价格收购了达能酸乳和达能保鲜75%的股权，该项收购于2002年1月正式完成。截至2001年12月31日，达能保鲜的资产总计5425.4万元，负债1018.0万元，净资产4407.4万元。

　　相比之下，达能酸乳的状况要糟糕的多，截至2001年12月31日，达能酸乳的资产合计3499.01万元，负债高达8783.25万元，净资产为-5344.23万元，已经严重资不抵债。而达能酸乳的资产构成主要以应收账款为主，公司的固定资产仅有318.6万元，此外公司的在建工程为174.4万元，公司的生产能力低下。而正是这家亏损严重且生产能力低下的公司，在2002年被光明乳业收入之后，立即创造了奇迹。

　　资料显示，截至2002年末，达能酸乳的总资产仅有3090万元，与年初时相比无太大变化，而仅凭借318.6万元的固定资产公司竟实现了1772万元的净利润。在光明乳业2002年所有的子公司之中，达能酸乳的资产最少，而其净利润却最高，令人称奇。2003年，达能酸乳的总资产增长至4630万元，净利润爆炸式的增长到令人瞠目的6838万元。

　　2004年和2005年，达能酸乳的净利润分别为2992万元和2319万元，2006年再次增长到4687万元。5年间，光明乳业用1元钱收购来的严重资不抵债的达能酸乳累计实现净利润高达1.86亿元，而同期，达能保鲜也实现了不俗的收益。

　　与达能酸乳、达能保鲜业绩蒸蒸日上形成鲜明对比的是，光明乳业实际控股100%的广州达能酸乳酪有限公司近年来的业绩出现了大幅下滑(见表2)。

　　2006年，仅乳品四厂、达能酸乳和达能保鲜3家公司就累计实现净利润1.67亿元，光明乳业从中获得的投资收益高达1.32亿元，占公司全年净利润的86.3%，而这3家公司的总资产合计仅有5亿元，仅占光明乳业总资产的13%。

　　虽然目前光明乳业已不比蒙牛乳业和伊利股份，但公司的乳制品毛利率却明显高于后两者。2006年，光明乳业的乳制品毛利率为34.74%，而蒙牛乳业和伊利股份毛利率分别为22.9%、27.7%。除这两家公司外，2006年，新华百货(600785)和*ST三元(600429)乳制品业务的毛利率分别为25.62%和21.11%。

　　年报显示，2006年光明乳业母公司(非合并报表)的乳制品收入为39.08亿元，成本29.45亿元，毛利率为24.63%，这与其他同类上市公司的毛利率水平基本接近。而在扣除母公司的乳制品收入后，光明乳业剩余的乳制品收入，即纳入合并报表范围内的子公司的乳制品收入为17.19亿元，成本7.27亿元，毛利率高达57.7%。

　　57.7%的毛利率实在令人惊叹，由于在光明乳业的子公司之中，乳品四厂、达能酸乳和达能保鲜的盈利能力是最强的，因此3家公司的毛利率很可能远高于57.7%。实际上在2002年时，光明乳业的母公司和子公司的盈利能力大致相仿，2002年之后，母公司的主营业务收入及主营业务利润停滞不前，与此形成鲜明对比的是，子公司却在超常规的发展(见表3)。而近年来，在新增项目及改扩建等方面的投资，光明乳业母公司并不逊色于子公司。

　　目前，乳业产品价格竞争激烈，有些地区的一袋牛奶或酸奶甚至还卖不到一瓶矿泉水的价，而光明乳业的子公司究竟有何超长之处，能有如此高的毛利率呢?

　　巨亏公司谜团

　　有超强盈利能力的子公司，也有亏损惊人的子公司。2000年5月，光明乳业成立了上海邀请电子商务有限公司(下称“邀请商务”)，作为一家电子商务公司，通过Google和百度的搜索，居然很难查到这家公司的网址。

　　根据光明乳业公告提供的网址可以看到，这家电子商务公司主营网上定奶业务，这样业务虽然没有什么盈利前景，但也不至于巨额亏损，然而2002年至2006年，邀请商务累计亏损额竟然高达1.14亿元(见图2)。

　　邀请商务的注册资本为3000万元，按其亏损1.14亿元计算，早已严重资不抵债。正常情况下，当一家公司的子公司发生超额亏损时，在财务报表中应列为“未确认的投资损失”，然而在光明乳业历年的年报中，都没有相对应的“未确认投资损失”这一项。

　　邀请商务为何会发生如此巨额的亏损，光明乳业历年来竟然只字未提，公司是否应该给投资者一个交代呢?