杨宇：股指期货拓宽基金产品创新空间

　　专访嘉实基金管理公司基金经理杨宇

　　吴慧

　　种种迹象表明，虽然没有时间表，但股指期货推出正在有条不紊地进行。随着《关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知》的征求意见，基金参与股指期货的范围和深度也逐渐明朗。

　　作为市场上最大的机构投资者，基金投资股指期货后，将会给市场以及市场各方带来怎样的影响？本报记者专访了嘉实基金管理公司沪深300指数基金的基金经理杨宇。

　　《第一财经日报》：如果把政策法规放在一边，你设想一下，共同基金会怎样参与股指期货？

　　杨宇：共同基金使用股指期货为主的衍生金融产品主要是为了风险管理的需要，也就是常说的套期保值。当担心市场下跌给基金净值带来损失的时候，通过做空股指期货的方式，可以对冲市场下跌的系统风险。假定市场下跌20%，我的股票亏损了20%，但是现在我做空股指期货，做空的收益就可以弥补股票下跌的损失。

　　从国外来看，越来越多的基金在使用股指期货，但介入程度并不深。这主要有两个原因。在对冲风险的时候，基金对市场涨跌的判断是非常难的，比如在3000点的位置，我是不是需要对冲下跌风险？卖空会弥补市场下跌时的损失，但市场一旦上涨，也是没有收益的。选择什么点位对冲，这是一件非常困难的事情。第二点在于，传统的股票基金的基金经理是投资股票为主的，相对于对冲基金来说，他们对使用股指期货并不熟悉，这在国外也是比较普遍的现象。虽然组建一个股指期货的投资团队并不难，但共同基金的主导还是基金经理。

　　《第一财经日报》：既然如此，股指期货的推出对基金公司和投资者来说，有什么影响呢？

　　杨宇：股指期货的推出带给市场和基金公司最大的好处是增加了新的投资工具，而这就将带给基金公司产品创新的空间。基金公司能利用股指期货做哪些创新呢？我们先看看对冲基金是怎样利用股指期货等衍生金融产品的。

　　在国外，对冲基金对衍生品的介入非常深，使用比例高，交易频繁。比如说，对冲基金有一个典型的策略叫做市场中性策略。这种基金是会在市场好时有10%的收益，市场下跌的时候也有7%、8%甚至10%的收益，也就是无论市场涨跌对基金收益的影响都几乎是中性的。

　　怎么做到市场涨跌都对基金收益没有影响呢？市场涨跌会表现在指数上，那么，如果使投资组合与指数的相关性为零，投资总收益等于超额收益，那么投资总收益就不受市场涨跌的影响了。怎么做到投资组合与指数相关性为零呢？买入一篮子股票的同时，计算这些股票与指数的相关性，据此放空同样比例的股指期货，这样正负抵消，无论市场怎么波动，对基金收益的影响都不大。

　　那么，这里面最重要的问题就是怎么使得超额收益足够大。如果超额收益只有2%，那投资者就会选择银行存款了，而在国外市场，战胜指数2%也是不容易的。于是，对冲基金采取的方式是向银行借贷，以财务杠杆的方式来放大投资收益。这样，股指期货的交易量也会相应放大。在国外，大部分的股指期货的交易量都是对冲基金创造的。

　　这样，等基金公司可以推出专户理财之后，基金公司就可以适当设计例如上述市场中性基金这样的以股指期货为主要投资标的的产品。由于这类产品的复杂性，这种产品并不适合大众投资者，而是适合机构投资者。国外的此类使用衍生产品的对冲基金也多是面向大学基金会等机构投资者。

　　现阶段，作为共同基金，无论是新发基金还是老基金，在投资范围里面加入了股指期货，不会放大基金的投资风险，就像加入了可转债、权证一样，只是增加了投资品种，并不是真正以股指期货为投资标的的基金产品。因此，以中小投资者为主要客户的共同基金，对股指期货等衍生产品的使用是非常谨慎的。

　　《第一财经日报》：你怎么看股指期货推出对市场行情的影响？

　　杨宇：有人认为，机构会在股指期货推出之前，买入大盘股，赚得一波行情，等到股指期货出来后，会通过卖出大盘股、同时做空股指期货的方式获利。但是，我认为这种说法是站不住脚的。首先，初期推出时，共同基金参与股指期货是会很少的。新发基金在投资范围增加股指期货就可以了，但老基金要投资股指期货，按照现在的征求意见稿，是要持有人大会通过的，公募基金的持有人非常多，这是比较难以实现的。这样，现在买大盘股的是基金等机构投资者，而在股指期货推出后，大量的老基金是不能够参与股指期货的，他们是不会砸自己的股票的。实际上，基金是趋势投资者，是坐船的，上述说法基金就变成使船掉头了，操纵市场也是不容许的。

　　还有一种说法是，由于共同基金投资股指期货，分流原本投资在股票上的资金，从而使得股票下跌。这也是站不住脚的。首先，做股票和做期货是完全不一样的，比如“2·27”大跌，股票跌了10%，期货放大10倍，就要跌100%，基本就全都赔光了。做期货的是高风险偏好的人，而人转变风险偏好是非常难的，投资股票的人是不太可能转去做期货的。另外按照规定，现在沪深300指数在3400点左右，一个点是300元，那么一张期货合约大概就是100万，最少10%的保证金，也就是10万元。而现在根据调查，证券公司开户的投资者80%以上都是5万元以下的个人投资者，他们是买不起一张合约的。这样，只有少量的有风险承受能力的资金才有可能去投资股指期货。这也是对中小投资者的保护。

　　我认为，股指期货不仅不会分流资金，反而会带来新增资金。比如，一家机构投资者原本的投资策略是投资国债等低风险品种，但是推出股指期货之后，它就可以利用投资股指期货来套利。在没有增加投资风险的前提下，而且收益要高于国债收益。这种套利方式即是卖出股指期货，同时买入现货，即买入指数基金，这样就会有新增资金进入市场。

　　《第一财经日报》：你认为，股指期货的推出将会对机构投资者和个人投资者两者的投资理念和投资行为带来怎样的变化？

　　杨宇：最显著的影响将是引导投资理念的变化。美国曾有这样的统计，股指期货推出后，成份股市值的增加是非成份股市值增加的两倍。为什么？因为机构投资者原本就重仓资质优良的成份股，而套利资金涌入成份股后使得成份股估值加剧上调。正向加强作用下，机构投资者会更多投资成份股和指数基金，个人投资者也会更多买入蓝筹股和指数基金。因此，股指期货的推出将会推动指数基金的更大发展。而对个人投资者来说，股指期货是高风险，是会让人倾家荡产，是轻易不能参与的，一定要慎之又慎。

　　需要说明的是，指数基金的目标是获得指数回报，严格地跟踪指数，指数涨我就涨，指数跌我就跌。那么，指数基金使用股指期货的目标就是更好地跟踪指数。按照基金法规定，基金必须保留5%的现金，那么我怎么使用95%的股票来100%的反映指数呢？股指期货推出后，我就可以通过股指期货的放大作用，仅通过不到1%的投资比例就可以更好地来跟踪指数。而当出来大额申购的时候，我也通过在现金未到账的两天内，先通过增加股指期货投资比例来更好地跟踪指数。