高价收购资产 海螺水泥上演股权太极

　　A股传统行业溢价水平最高的资产注入终于成行了。

　　4月27日，海螺水泥(600585)向安徽海螺集团有限责任公司及安徽海螺创业投资有限责任公司(以下简称海螺创业)进行定向增发，并收购两家公司旗下相关资产的申请获得了中国证监会的批准。海螺水泥将定向增发近3.11亿股，其中向海螺创业发行2.88亿股用于购买其持有的荻港海螺、枞阳海螺、池州海螺49%的股权和铜陵海螺31.86%的股权。

　　而据知情人士透露，海螺创业是海螺集团及旗下子公司、孙子公司的高管和职工通过四家工会投资成立的，海螺创业通过此次定向增发将直接、间接持有海螺水泥42%以上的股权，业界更有质疑其管理层通过此举实现曲线MBO。

　　注水还是注资？

　　“为价值7.89亿元的净资产支付38.30亿元的收购价，这种高溢价收购发生在高增长行业里无可非议，但如果发生在传统的水泥行业中，让人一见就觉得蹊跷。”多位关注建材行业的

　　一位分析师告诉记者，这种高溢价收购能被获批主要缘于其计算方法的表面合理。“海螺水泥的收购方案显示，海螺水泥向海螺创业购买池州海螺、荻港海螺、枞阳海螺和铜陵海螺四家公司股权的价格采用的是合理市盈率法，这种高溢价看起来有一定合理性。”一位水泥行业资深财务人士分析。

　　但如果是按净资产计算，截至2006年5月底，上述海螺水泥拟收购的四家公司相对应的股权账面净资产合计仅7.89亿元，以 38.30亿元进行收购，5倍的溢价“明显地不合常理”。一个可对比的实例是，MS Asia Investment Limited(摩根士丹利公司之附属公司，以下简称MS)和国际金融公司(IFC)收购海螺水泥10.51%股份时作价为8.976亿元，每股收购价格约6.80元，相对每股净资产仅溢价约55%。

　　而据资深财务分析师张彤分析，即使按照资本重置法计算，海螺创业持有荻港海螺、枞阳海螺、池州海螺、铜陵海螺的价格应该分别是4.04亿元、8.09亿元、7.35亿元和7.97亿元，合计总值也仅27.45亿元。

　　海螺水泥董秘助理杨开发对这些质疑不愿意表态，只是向记者证实，公司此次增发收购的主要目的，是为了减少上市公司与母公司之间的关联交易，增强对核心子公司的控制能力。

　　同时海螺水泥表示，本次购买的资产尤其是海创公司原子公司有较强的盈利能力，购买之后较收购前海螺水泥净资产有21.91%的上升，净利润增长75.72%，每股收益和净资产收益率分别上升42.64%和44.23%。

　　抢控股权还是变相MBO？

　　然而，知情人士告诉记者，海螺创业是海螺集团及旗下子公司、孙子公司的高管和职工通过四家工会投资成立的，这家公司是海螺水泥的母公司——海螺集团的第二大股东，占该集团49%股权。因海螺集团目前在海螺水泥中占股49.57%，换算下来，海螺创业目前已间接持有海螺水泥24.29%的股份。因此，此次定向增发收购的交易双方关系微妙。

　　一位资深行业人士分析说，“池州海螺、枞阳海螺、荻港海螺和铜陵海螺的产品(熟料)是销售给海螺水泥及海螺水泥控股的其子公司的，因此这其中存在利润操纵的可能，很难排除海螺水泥通过关联交易将整个水泥产业链的利润大量转移到池州海螺、枞阳海螺、荻港海螺和铜陵海螺的可能。”他的证据是，截至2005年年末，海螺水泥共拥有48家控股子公司和3家联营公司，在这51家公司之中，除上述四家公司以及海螺水泥最初上市时拥有的宁国水泥厂外，其余40余家公司几乎均处于微利或亏损状态。

　　但假如真是海螺水泥将利润转移给了池州海螺、枞阳海螺、荻港海螺和铜陵海螺，与海螺创业有何联系？“海螺创业想圈更多的钱。实际上，上述四家公司虽然一直保持高利润，但其负债率一直很高。企业有了利润本该先还债，而这几家企业却没有这么做。唯一可解释的是，这些利润被股东们分红了。

　　而另一种声音则认为，海螺水泥此次高溢价定向增发收购则是想维护海螺集团在海螺水泥中的控股地位。

　　据中国建材协会财务资产部肖强介绍，海螺水泥的此次定向增发与其担心外资控股有一定关系。2005年12月28日，海螺集团已与战略投资者MS 和IFC签署协议，拟将其持有的安徽海螺水泥股份有限公司13200万股(约占本公司总股本的10.51%)和4800万股(约占本公司总股本的3.82%)国有法人股分别转让给这两家战略投资者。

　　海螺集团当时持有49.57%的海螺水泥股份，也就是说，上述转让发生之后，海螺集团的股份将降至35%左右。而当时海螺水泥

　　“海螺集团不想丧失控股权，于是在2006年的股改中，资金并不充裕的海螺集团选择了向流通股股东支付现金的形式，以免降低其已有股份。”曾见证过海螺水泥资本运作历程的中国水泥协会信息部长、中国数字水泥网执行总裁刘作毅介绍。中国经营报记者：巢新蕊