股指期货上市会减缓股市波动幅度

　　欧美发达市场的实证经验表明：从长期来看，股指期货交易并不增加现货价格的波动性，甚至有助于股市的稳定。股市涨跌是股票市场本身和经济运行的内在矛盾决定的，期货市场是信号而不是根源。因此，担心股指期货上市会引起股市大跌是没有根据的，也是多余的。

　　□常清 葛金波

　　股指期货是20世纪80年代发展起来的新型投资工具，具有价格发现、规避风险、投机、套利等功能，能够有效完善证券市场的功能与机制。随着股指期货上市日期的日益临近，关于股指期货对我国股票市场的影响的探讨却日趋激烈。市场上有很多人认为，股指期货对目前我国证券市场属于利空因素，股指期货将导致股票市场暴跌，加剧股票市场的震荡。但笔者认为事实并非如此，以上观点不仅不能从理论上找到依据，海外市场发生的事实也不能为其提供证明。笔者认为股指期货不仅不会加剧股市震荡，相反的股指期货上市将会减缓股市波动幅度。

　　有些人以韩国为例，对股指期货是股票市场利空因素的观点加以论证。事实上，股指期货上市后韩国的股市的确出现大幅下跌，但孤立地看待这一现象却失之偏颇。

　　1996年5月3日，韩国KOSPI200指数期货上市，韩国股市顺势出现较大幅度下跌，但我们应该分析韩国股市下跌的深刻背景。1995年韩国人均GDP首次超过1万美元，股市也在1995年10月14日创下116.09点的波段高点。由于经济扩张过快，留下了外债过多的隐患。1995年韩国的总外债已经达到破纪录的784亿美元，其中1年以下的短期外债占总外债的57.8%（453亿美元），而当时的韩国

外汇储备才327亿美元。外债偿还能力不足严重影响了韩国的经济发展，韩国股市从1995年下半年开始转折，1996年全年下跌幅度超过了20%。由此可以看出韩国股指是在熊市当中推出的，股市下跌与股票指数推出并没有直接联系，更何况股市还在KOSPI200指数期货上市前出现较大幅度反弹。

　　大多数国家的股指期货是在牛市中推出的，由于在股指上市前，市场指标股不同程度的受到追捧，所以不少国家的股市在股指期货上市后市场出现短期的调整，但都很快恢复了市场的牛市趋势。

　　尽管海内外学者关于股指期货推出对股票现货市场波动性影响的研究结果也存在争论，有些研究认为股指期货推出会增加股票市场的波动性，但大部分认为中长期并不影响股票市场波动率，甚至会降低股票市场的波动率。

　　1987 年10 月美国股市发生历史性大崩盘，美国政府的《Brady 报告》和美国证券交易委员会（SEC）的报告就将股市崩盘归罪于股指期货及其带来的指数套利行为。这两个报告提供的统计数据表明，指数套利交易占10 月19 日S＆P500 股票交易量的比例超过了20％，而且该比例超过60％的那10 分钟正是股价下挫最剧烈的时段。报告还指出，股指期货价格的下跌使投资者产生了股票现货市场将下跌的心理预期，加剧了股市的抛售。但罗尔的报告迅速有力地驳斥了上述观点，文中指出，1987 年股市崩盘是全球的普遍现象，没有股指期货的国家也未能幸免；有指数套利交易的五个国家的平均跌幅为21％，低于其他国家28％的水平，因此，股指期货交易不仅没有助长股市下跌，反而减少了股市波动。包括诺贝尔经济学奖得主墨顿·米勒主持的《CME 报告》、美国期货主管单位的《CFTC 报告》、美国国会的《GAO 报告》等也都认为将股市崩盘归咎于指数套利交易的证据十分牵强。在随后的几年中，市场研究普遍认为，1987 年股市崩盘不是由股指期货交易引发的，相反还增加了股市的稳定性。

　　因此，减缓价格波动是期货市场的功能之一。最早揭示这一理论的是美国的实证分析学者，他们通过实证分析，得出了一些大宗商品没有进入期货市场之前的价格波动的幅度远比有了期货市场之后要大得多的结论。后来著名经济学家米尔顿·弗里德曼进行了理论说明。

　　首先，期货交易可以增加市场中交易信息的传递，提供交易双方更完整的价格信息，降低信息不对称性，而且因为期货市场的交易成本相对较低，亦可促进信息传递的速度。因而可以改善市场信息的效率性。

　　其次，期货市场具有“价格发现”功能。期货市场价格是套期保值者、投机者和套利者根据自己对未来价格的预期而决定的，因而均衡价格足以反映当时市场预期股指在将来的价格，故其变动隐含众多市场参与者对未来价格预期的调整，从而减缓现货价格的波动幅度。

　　再次，期货市场保证金交易、低成本的特点，吸引大批套期保值者、投机者、套利者进入市场，提高了市场的流动性，使市场参与人员交易目的和交易方法多元化，从而降低市场价格的波动幅度。

　　欧美发达市场的实证经验表明：从长期来看，股指期货交易并不增加现货价格的波动性，甚至有助于股市的稳定。在某些情况下，股指期货之所以会对股指的波动有作用，是因为股指期货具有价格发现功能，能改善现货市场对市场信息的敏感性，这种波动是正常的，有利于提高股市的有效性。股市涨跌是股票市场本身和经济运行的内在矛盾决定的，期货市场是信号而不是根源，因此，担心股指上市会引起股票市场大跌，是没有根据的，也是多余的。

　　（作者单位：常清，中国农业大学证券期货研究中心主任；葛金波，金鹏期货经纪有限公司）