中国股指期货难赶韩国

　　从人均GDP、单手合约金额、投资者主体等方面来看，中国的股指期货产品还很难达到韩国那样的规模

　　本刊特约作者　韩谊/文

　　随着股权分置这一历史遗留问题逐步得到解决，在客观上消除了推出股指期货等金融衍生产品的制度性障碍。第一个上市的品种将是沪深300指数期货，上市时间在2007年。

　　当前在股指类衍生品市场上最具影响力的当属韩国

证券期货交易所分别于1996年和1997年推出的Kospi200指数期货、期权，也正是由于Kospi200指数期货、期权的成功使得韩国证券期货交易所稳居全球期货、期权交易量之和的首位，其影响力也越来越大。

　　由于中国和韩国同属亚洲国家，韩国是在上个世纪80年代中后期才开始国内衍生市场探索的，并且在经济体制方面我们也存在相似之处。那么以韩国股指期货作为比较的参照物，我国股指期货的未来前景如何？

　　初期交投难活跃

　　有专家在分析我国经济发展和

股票市场的基数等这些影响股指期货未来发展的因素后，对我国股指期货未来成交量持十分乐观的态度，并预言在我国股指期货推出后一年半左右的时间就会进入全球股指期货交易量排名的前三位，甚至只要两年多的时间就可以达到全球第一的水平。任何事物都有其两面性，其中也有一些人持保守态度，认为我国股指期货在推出初期的成交量并不会十分可观。那么我国股指期货在推出的初期其成交量可能会是什么样子呢？以下部分我们将对比中韩两国发展状况，从宏观经济、股票现货市场存量、Kospi200和沪深300合约条款、投资者主体、法规制度等方面作一粗浅的分析。

　　一国宏观经济状况同影响其股票市场的发展一样，也是影响其包括股指期货在内的期货市场发展状况的重要因素之一。规模庞大、增长势头良好的经济基础无疑为其股指期货获得蓬勃发展提供了肥沃的土壤。近年来中韩两国宏观经济的发展都取得了一定的成绩：2005年中国GDP总额为22790亿美元，是韩国7210亿美元的3.16倍；2001年至2005年中国GDP平均增长率是9.48%，是韩国4.5%的2.1倍。很显然，从经济总量和增长趋势上来说我们比韩国具有较大的优势，但是2005年人均GDP，韩国达到了16406美元，是我国1753美元的9.36倍；2004年人均国民总收入，韩国14000美元是我国1290美元的10.85倍。虽然我国当前具有的经济规模及其强劲的增长势头为我国未来股指期货获得规模发展提供了基础，但是较韩国而言，我们在包括人均GDP和人均国民总收入等平均指标上处在明显较低的水平将在一定程度上限制国内股指期货短期内获得规模性的发展。

　　作为一种衍生金融工具，股指期货同样具有规避市场风险的作用，它可以为投资者规避股票现货市场中存在的系统性风险，这也是其本身存在的主要价值。但中国股市对股指期货套期保值的需求并不会比韩国强烈。据上海证券交易所统计，在其开户的投资者中有64.82%的人是中专及中专以下的学历，股指期货作为一种金融衍生品本身具有较强的复杂性，对于这些只熟悉股票现货简单买卖操作、学历较低的股民们在理解股指期货原理、套保和投机机制上必然存在很大的难度，这也会减少他们参与股指期货投资的可能性。根据相关统计数据表明，股指期货在股票市场上涨时，交易量往往较少，只有当经济泡沫破灭，股市下跌时，才会产生大量的做空需求，最终导致成交量、持仓量上升。而目前国内各类投资者均普遍认为未来5-10年，中国的股市将是一个前所未有的大牛市，而作为重要的外生因素，股指期货的推出也会刺激股票市场走强。那么，在大牛市的思维中，保值需求就会减弱，缺少足够的做空力量也会使股指期货品种出现交投清淡的状况。

　　2005年全球股指期货成交量最高的合约是芝加哥商业交易所的E-mini S&P 500指数期货，达到了20709万手，日均交易量是86万手；而韩国交易所的Kospi 200 指数期货以4385万手的规模位居第五，日均交易量为18万手。全球交易量最大的前十位股指期货合约日均交易量2005年是26.7万手，2004年为22.9万手。考虑到沪深300指数最近一年的大幅上涨以及合约价值和最小变动价位相对于一国的人均国民总收入、物价水平和投资者可能拥有的资金量，这里沪深300合约对一般投资者的吸引力显然较弱，交易量很难迅速跻身世界前列。

　　当前国内期货市场并不像韩国那样已经在1998年7月对外资完全开放自由化，仍存在一定的进入壁垒。因此，由于较高的门槛限制，沪深300指数合约上市的初期必然缺少一定规模的个人投资者和外国投资者的参与，而近年来在韩国Kospi200指数期货的投资者中它们的份额却一直保持在70%左右，同样2005年香港恒生指数期货市场个人投资者和外国投资者所占的比例也达到了55%。由于法律制度的限制，我国目前并不存在公募期货投资基金，可以预见沪深300指数合约上市初期的投资主体主要是股票投资方向的证券投资基金和其他机构投资者。可以想象，在缺少个人投资者和外国投资者这类在股指期货市场应占有重要比例的投资群体的情况下，我国股指期货市场初期的交易量获得突破性的发展将存在一定的困难。

　　韩国是一个非常重视加强对其衍生市场立法的国家，其期货交易法于1995年12月29 日颁布，并于1996年7月1日正式实施。当前，我国衍生市场依旧存在相关立法严重滞后的局面，酝酿多年的《期货交易法》始终没能颁布，据报道，修订草案早已完成的《期货交易管理暂行条例》也没能“出炉”。作为包括股指期货在内的金融衍生品较商品期货本身具有更大的复杂性和风险性，这就要求我们在推出股指期货的同时更要加紧行业的立法工作。只有这样才能为投资者提供一个规范的市场环境，保障市场的顺利健康发展，进而才能吸引更多的投资者参与进来。

　　中国期货市场过去曾经的盲目发展给人们心里无形中留下了一层阴影，很多投资者对这个行业特别是对金融衍生品种持有怀疑态度，因此，可以预见在沪深300股指期货这一新的金融衍生品种推出的初期必然有不少投资者持观望态度，这就需要国内期货业包括

证监会、交易所、期货公司等相关参与主体借鉴韩国的经验做好对投资者的宣传培训工作，只有在增加投资者对新合约了解和信心之后国内股指期货才会获得规模性的发展。

　　与E-mini S&P 500指数期货相对应的期权是同时推出的，而与Kospi 200指数期货相对应的期权是在其上市后的一年左右时间就推出的。作为相应股指期权的上市为股指期货提供了一种保障机制，促使股指期货能够吸引更多投资者的参与兴趣，因此，建议国内在沪深300股指期货推出后不久就应该准备及早推出相应的指数期权，使它们相互促进发展，从而提高我国股指类衍生品种的总体规模。

　　劣势不少，但发展会更稳

　　虽然我国在经济总量等方面较韩国具有绝对的优势，但是，在包括股票市场在内的基础现货市场、其他相应金融衍生品种的存在与否、投资者主体和期货相关法规制度等真正影响股指期货交易状况的因素上，相对于韩国我们并不具有明显的优势，其中可能具有更多的是劣势。这些劣势可能导致我国股指期货在发展初期的相当一段时间内并不会取得多么骄人的成绩，在成交量上甚至还赶不上目前国内一些商品期货的品种。辩证的看，这样可能更有利于我国金融期货以后的健康发展，也符合近年来我们一直提倡的“稳步发展我国期货市场”的总体政策方针。从我国整个衍生行业的发展来讲，其实这里我国股指期货的量和规模并不重要，重要的是，我们能通过对比，找出彼此之间的差距，明确自己努力的方向。