中国金融期货风云再起

　　随着沪深300股指期货正式推出的临近，时隔10余年后，金融期货再次起航。它能否成为资本市场强劲的稳定器？

　　文/本刊记者 张卫华

　　如果不出意外，几个月后，一个全新的资本市场即将开启。

　　2月27日，中国金融期货交易所(以下称中金所)表示将按照证监会的统一安排，在准备充分、条件成熟时推出股指期货。今年“两会”期间，证监会副主席范福春表示，争取在上半年推出股指期货。

　　政策层面已为金融期货“开闸”。修订后的《期货交易管理条例》已在今年2月7日的国务院常务会议上获得了原则通过，于3月16日颁布，4月15日正式实行。多项配套法规也将随之推出。《条例》将期货交易范围由商品期货扩展到金融期货和期权交易。

　　实践层面上，中金所的第一个股指期货产品沪深300仿真交易已进行5个多月，合约及相关细则已在征求意见。同时，各家期货公司软硬件设备已完成升级测试，历时两个多月的全国性投资者教育活动已结束，对股指期货投资者高管人员的培训也已完成。

　　“万事俱备，只欠东风了。”国务院发展研究中心期货证券研究室主任廖英敏研究员在接受《经济》专访时表示，股指期货推出时机已经成熟。

　　准备好了吗？

　　2006年9月8日，中金所在上海挂牌成立。这一天是中国期货史上具有划时代意义的日子。

　　“应该说上海期货交易所(以下称上期所)为股指期货的推出作了大量的基础性研究工作。”长期关注中国期货业的廖英敏介绍说，上期所很早便组织了一个工作小组来研究股指期货，包括软件开发、交易细则等。中金所组建后，这个工作小组的主要研发人员大部分抽调到中金所，其交易部、结算部、监察部和技术部等部门便设在上期所所属的期货大厦的8层。

　　10月30日，中金所推出沪深300指数期货仿真交易，作为首个股指期货，目前这个仿真交易已进行了5个多月。

　　沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成份股指数，于2005年4月8日正式发布。沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。

　　如果不出意外，沪深300将成为我国第一个正式上市的股指期货，也是在时隔10多年后我国重新推出的第一个金融期货品种。因此，其仿真交易的情况也备受各界关注。

　　首创期货副总经理程功对《经济》表示，仿真交易给了投资者直观了解股指期货的机会，同时，2月27日的“黑色星期二”也给他们上了一堂很深刻的风险教育课。“以前大家对股指期货的了解还只是停留在纸面上，没有‘实战’的机会。”

　　金鹏期货董事长常清一直关注沪深300的仿真交易。他的另一个身份是中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任。他给所带的MBA学生们布置的作业就是参加沪深300的仿真交易，“现在包括期货公司都在积极参与仿真交易。”

　　常清在接受《经济》专访时指出，正在进行的仿真交易暴露出以下三个方面的问题。

　　一是从参与者来看，目前主要是非期货投资者，换言之，仿真交易中真正的期货投资者很少，“许多学生都在做。”

　　其次，在做仿真交易时，参与者的风险意识非常淡薄。由于不是真正的交易，许多人根本不考虑风险，而是片面追求盈利率，导致多次出现集体爆仓情况。“我在跟他们座谈时，没有一个人提到风险问题，大家谈的都是如何提高盈利水平。”

　　第三，从交易目的看，现在参与仿真交易的人并非就想参加将来真正的股指期货交易。“我作过询问调查，对于未来是否参与正式交易，回答是不一定。也就是说，现在踊跃与否，并不能作为未来衡量股指期货正式推出后踊跃与否的标准。”

　　因此，常清得出结论，仿真交易出现的很多情况并不足以说明未来，反映出来的信息不具有代表性。“从风险管理的角度讲，如果是投资者自己的钱，是不能出现爆仓的，否则损失的是投资者的真金白银。另一方面，从经济学原理来讲，假如你去做任何事情，其盈亏都与你无关，你要么追求一种快感，要么是追求新奇，或字面的成就，你就不会考虑风险。”

　　实际上，中金所也在不断通过调整沪深300的交易保证金来防范风险。3月1日，中金所将IF0704合约的交易保证金标准由12%提高至15%。

　　据期货公司人士介绍，中金所对期货公司表现出异乎寻常的关切，经常对期货公司表示，“(正式推出后)如果出现异常情况，你们是否做好了准备？”

　　据了解，目前各家期货公司软硬件设备的更新升级已经完成。据首创期货副总程功介绍，他们的客户99%是网上交易，现场客户很少，因此他们投了巨资进行IT设备更新升级，足以应付大容量的交易。

　　与此同时，关于投资者教育的活动也在全国巡回进行。从去年12月初到今年2月初，由中国证监会牵头，中国期货业协会和中金所共同主办的为期两个月的“股指期货全国巡回报告会”在全国各直辖市、省会城市和地级市举行。

　　金元期货的冯伟民参与了这次宣讲活动，他用“可爱”一词来形容未来的股指期货投资者。他对《经济》表示，面对踊跃的投资者，最大的感受就是有一些股票投资者对股指期货的风险程度认识很少，没有强行平仓的概念；而且有的人心理承受能力脆弱，有的对他表示，如果真亏了所有家当，就跟期货公司没完。“我不知道他们是否真正做好了准备，而我们期货公司和期货从业人员是否也做好了相应准备呢？”冯伟民在一篇宣讲心得的文章中写道。

　　在针对普通投资者进行教育之后，3月底，中国证券业协会和中国期货业协会联合举办了证券公司、基金公司等机构高级管理人员股指期货培训班。

　　廖英敏说，股指期货将在一系列工作完成之后正式上市。

　　业内人士预计，沪深300作为第一个股指期货产品在五六月份推出的可能性颇大。程功认为，如果能在6月推出，速度就已经很快了。

　　利空股市吗？

　　随着正式推出日期的临近，人们早已对股指期货这个新鲜事物翘首以盼。

　　2月27日，中国股市遭遇了“黑色星期二”，上海和深圳股市暴跌超过8.8%，沪深股市双双创下10年以来单日最大跌幅。上海股市900多只股份跌停板，A股投资者蒸发1万亿元人民币市值，两地股市成交创下2000亿元人民币新高。

　　“如果有股指期货的话，投资者可以利用做空机制来规避股市上的风险，进行套期保值。”廖英敏认为，股指期货是股市现货市场的一个稳定器。

　　如今股指期货渐行渐近，它的推出对股票市场到底影响几何？是利空还是利多？人们应以怎样的心态来看待股指期货？

　　首创期货副总程功和他的研究团队比较了6个国家推出股指期货后对股市的影响，得出一致结论是，股指期货不影响股票市场的长期趋势。但在推出前后，股市会有一定的振荡和回调。“这种调整和振荡来自于推出前股市在上涨过程中做空动能的释放，使得市场风险得以对冲，但不会影响和改变趋势。”

　　程功认为，中国股市正处于升值周期，跟日本当年的状况更加类似，可比性也更强。从日本来看，在股指期货推出前一个月，股市经历了一个振荡调整期，推出两个月后，股市重新上涨。“前后共三个月的调整期，幅度不大。”

　　“认为股指期货出来后对股市是利空，这是错误的。”常清认为，期货是一种中性市场，它使市场更加健全，价格更加真实，不存在对股市的利空。作为中国期货市场创始人之一，常清负责过中国期货市场的早期试点工作，是早期期货交易所的设计者。

　　常清认为，在没有粮食期货市场之前，我国的粮食价格暴涨暴跌严重，后来有了粮食期货，这种现象便消失了，更重要的是让整个市场更加透明，价格也更加透明规范。“因为近期定价，远期发现价格是期货市场的重要功能。”

　　“可以预言，股指期货上市以后，现在股市存在的一些问题将会迎刃而解，市场更加规范、秩序更加合理。”常清说，现在大家都在炒股票，炒来炒去，就有很多风险，现在有了股指期货这个保值工具，可以真正投资股票了，也就可以长期持有股票。因此，从这个意义上讲，股指期货对股市来说是个革命性的建设。

　　廖英敏认为，股指期货的推出不会对股市产生太大的影响，股市不会因此大涨大跌。短期看，股指期货出来后会分流一部分资金和投资者，因为做股指更刺激，加上“炒新”的因素，有些人和资金就奔股指期货去了。“但股票现货和股指期货是相辅相成的，长期看，应该是相互促进的。”

　　从经济学原理看，股市是股指期货的现货市场，前者是后者变动的基础，而后者最终要与前者的走势趋同。期货交易的特征决定了其定价功能具有较高的效率，并进一步通过套期保值和套利促进股市的定价作用，最终有利于股市的运行效率。

　　机构投资时代来临？

　　股指期货的交易门槛设置一直备受争议。

　　以正在仿真交易的沪深300为例，3月14日交易的IF0706合约的收盘价为2953.00，合约乘数为300元，合约的价值为2953×300＝88.59万元，按照8%的交易保证金计算，投资者交易一手合约的保证金为7.0872万元。而IF0704合约保证金标准高达15%。显然，正式推出后，如此高的门槛必然会把众多散户在内的中小投资者排除在外。

　　经过综合分析，以3月中旬的仿真交易来衡量，程功认为，股指期货的最低门槛应该是20万-30万元。“如果股指进一步上涨，那么投资者需要有更多的资金实力。”

　　今年2月初，证监会主席尚福林在中国期货业协会有关会议上表示，对于股指期货上市准备工作要坚持高标准、稳步开展的原则。

　　“这里的高标准就是高门槛。”廖英敏说，目前我国股市号称有8000万投资者，其中绝大多数是中小投资者。廖英敏认为，随着众多基金的发行，股市中的机构投资者在壮大，但跟国外相比，机构投资者所占比例仍然偏低。美国机构投资者占到70%以上，而我国的比例才34%。

　　显然，在股指期货推出初期，决策层更鼓励机构投资者参与，而对承受能力脆弱的中小投资者实际上说了“不”。“如果一开始门槛很低，大量散户进来，市场一旦有风吹草动，极易出现‘羊群效应’带来恐慌，导致出现暴涨暴跌的行情。”廖英敏认为，这不仅不符合上述稳步开展的原则，也不利于市场自身的平稳发展。

　　不过，一味限制中小投资者是否会影响股指期货市场的流动性？

　　首创期货副总程功认为，由于门槛较高，股指期货推出初期估计很难出现火爆场面，“火爆不可能一蹴而就，市场会逐渐从单纯的投机向套期保值及套利模式演变。”

　　廖英敏认为，门槛的设置要恰到好处，因为合约价值的大小一定程度上会影响到交易量和流动性，因此在正式推出后要不断摸索总结经验。不过，廖英敏认为，不必担心交易量的问题，“火爆与否是其次的问题，稳步健康发展才是最重要的。”

　　一种观点认为，由于期货交易是杠杆交易，风险大，中小投资者承受能力脆弱，因此不应鼓励散户进入。而大合约会吸引机构投资者参与，也有利于培育理性投资者，改变目前资本市场机构投资者比例偏低的状况。

　　另一种观点认为，股指期货不能排斥中小投资者。以常清为代表的人士认为，合约太大会将众多散户阻挡在外，从经济学观点那看，这是一种不平等竞争。“中小投资者有权利分享股市发展带来的财富效应，许多散户研究个股和行业有困难，他们更关注大盘，而且有参与股指期货交易的意愿。”常清认为，排除散户便意味着“惠民股市”的效应无法达到。从境外市场看，中小投资者也是重要的力量，比如香港中小投资者的比例占到了一半。

　　从国外市场看，在推出股指期货后，由于合约价值过大不便于交易，会推出迷你小型合约，比如标准普尔500指数期货缩小一半，每个波动点改为250美元，并推出了每个点数为50美元的迷你小型标准普尔500指数期货。同全球主要股指期货的面值(见附表)相比较，沪深300的面值处在中等水平。

　　从我国商品期货市场看，由于体制的原因，投资者仍然以散户为主。那么，股指期货出来后，作为重要的金融期货类型，会不会改变这种状况？至少从门槛设置和政策导向来看，各方均有这个意愿和决心。

　　业内人士认为，资本市场发展的趋势是从非理性的散户市场转向理性的机构投资时代，而股指期货的推出会加速这个过程。

　　承担金融资产定价权重任

　　破茧待出的沪深300股指期货，让人们有了更多的想象空间。

　　在上世纪90年代初期，国债期货交易曾火爆一时，最终以影响恶劣的“327国债期货事件”收尾，我国历史上第一个金融期货以整顿规范结束了短暂的生命。时隔10余年，尽管业内人士均认为股指期货重蹈“327国债期货事件”覆辙的概率极小，但该事件带给人们的启示和历史教训是深刻的。

　　当年在如火如荼的国债期货交易中，常清曾提出忠告，担心证券交易所上市期货品种会由于期货和现货规则的不同而出现问题。最终被他不幸言中。

　　“没有钱怎么能做生意？”常清说，当时在上海证交所上市的327国债期货如同现在的仿真交易，没有保证金制度，根本就不是期货交易。上交所是现货市场，没有按照期货交易的规则进行，少数会员可以透支几十亿元进行交易。“这说明不按照客观规律办事，就会有风险。”

　　廖英敏认为，当时整个期货市场并不成熟，金融市场改革刚刚开始，因此急急忙忙上国债期货是不合适的。“市场环境差，法制不健全，交易机构不成熟，监管体系不完善等一系列原因最终导致了这起恶性事件发生。”

　　鉴于上述历史经验教训，决策层对金融期货的再次起航定的调子是“标准高、起步稳”的原则。

　　经过10余年的整顿规范，我国的期货市场已经步入了规范化的良性发展轨道，交易所数量从最多时50多家交易所到现在仅剩3家，期货公司从四五百家到如今183家。廖英敏每年都会撰写期货市场发展报告，并以国务院研究中心的名义对外公布。她介绍说，从2003年开始，中国期货市场出现了巨大变化，由复苏转入高速成长。在此背景下，加上金融市场改革的推进和不断完善，金融期货重新上市成为必然趋势。

　　另外，从国外股指期货发展来看，尤其是一些国家推出了基于中国股市为标的物的股指期货，对国内股指期货的上市形成了“倒逼”态势。2006年9月5日，新加坡交易所抢先我国推出新华富时A50指数期货，在度过了初期的冷清交易后，如今已开始活跃起来。2004年10月18日，芝加哥期权交易所(CBOE)开始推出中国股指期货(CX.CBOE)。期货合约中的标的是基于16家在境外上市的中国公司股票。文莱也推出了中国指数的期货合约。

　　沪深300推出后，能否成为中国股市的晴雨表？进而能否牢牢把握住中国资本市场中金融资产的定价权？

　　目前，国际大宗商品和

能源原材料定价权均在欧美国家，比如铜的价格在伦敦金属交易所形成。“作为一个贸易大国，我们在这上面已经吃了太多的亏。”首创期货副总程功认为，我们不应该也不能失去国内金融资产的定价权。

　　常清认为，这种格局很大程度上源于中国期货市场的长期落后，尤其是没有形成创新机制，体制上不能调动各方的积极性，导致发展缓慢，在很长一段时间内体制决定了很难成为大宗商品的定价中心。

　　“沪深300能否承担重任还需要观察，但人民币金融资产一定要在国内形成定价中心。”常清认为，股指期货前景很好，今后还应推出系列金融衍生产品。“沪深300推出只是万里长征第一步，今后的路还很长。”

　　全球主要股指期货合约面值(截至2006年9月19日)

　　指数名称指数指数期货名称交易所合约乘数按人民币计价的合约面值

　　DAX指数5916.33DAX指数期货欧洲期货交易所25欧元/点1,494,568

　　日经225指数15866.93日经225指数期货大阪证券交易所1,000日元/点1,067,915

　　恒生指数17387.21恒生指数期货香港交易所50港元/点887,008

　　标准普尔500指数1321.18电子迷你小型标准普尔500指数期货芝加哥商业期货交易所50美元/点524,713.2

　　道琼斯工业平均指数11555道琼斯工业平均指数期货芝加哥期货交易所5美元/点458,912.6

　　新华富时A50指数5394.65新华富时A50指数期货新加坡交易所10美元/点428,502.4

　　标准普尔CNX Nifty3492.75标准普尔CNX Nifty指数期货印度国家证券交易所100卢比/点60,132.23

　　来自中国金融期货交易所网站