股指期货对股市有何影响

　　胡俞越

　　●股指期货不会影响股市趋势

　　●市场制度环境完全不同别国

　　●股指期货推出后市场难操纵

　　●波幅可能加大不会出现大跌

　　股指期货推出前后股票市场到底会如何演变，目前众说纷纭。大家争论的焦点集中在以下两个方面：其一，股指期货推出前后是否会被主力资金通过先吸筹成分股现货、后抛空期货来操纵市场？其二，股票市场的中长期趋势是否会因为股指期货推出而改变？

　　我们先来看看国际期货市场的历史经验。1982年4月，美国股指期货的推出虽然在短期内造成指数的下跌，但并没有对当时美国股市的长期上涨趋势产生影响，股市仍然依托于美国经济的发展，长期呈现出稳步上扬走势。1986年9月3日，日本推出日经225指数期货后，一个多月内指数跌幅高达15.38%，但从1984年到1989年的月收盘价走势来看，股指期货推出造成的指数下跌在这6年日本股市长期趋势中幅度甚微。1996年5月3日，韩国KOSPI200指数期货在指数长期下跌的趋势中推出，股指期货的推出让KOSPI 200指数在期货上市前上涨17.5%，并于4月29日达到了110.7的高点。但股指期货上市后，指数又恢复下跌趋势。香港的恒生指数期货于1986年5月6日上市。当时恒生指数处于长期上涨阶段。在股指期货推出之前的4月25日，恒生指数突破新高，期货上市时，恒生指数创下了1865.6点的历史性高点，接下来就开始了两个月的回调。在这之后，恒生指数又恢复了上涨趋势。台湾综合指数期货是在1998年7月21日由台湾期货交易所正式推出的当时台湾股市处于在一个下跌通道中。虽然股指期货推出之前指数被拉高，但股指期货推出之后立即又恢复了原本的下跌趋势。根据以上五个国家和地区的经验可以看出：大部分股价指数在股指期货上市之前上涨，在股指期货上市之后下跌，但指数的长期趋势并没有因为股指期货上市而改变。大多数历史经验表明，股指期货上市前后，对股票市场的波动率有影响。这也就是人们所说的助涨助跌效应：处于牛市阶段时，股指期货推出后波动率有较大可能升高，处于熊市阶段时，股指期货推出后波动率有较大可能降低。

　　如果参照国外市场的历史经验，我们似乎会得出中国股票市场会在股指期货推出前大涨在推出后大跌的结论，但值得注意的是，我们所处的外在制度环境完全不同于他国。第一，中国的政治环境将成为维持股市又好又快增长的重要条件。第二，中国独有的

股权分置改革基本完成，实现全流通之后，大股东与股民利益逐渐走向统一，这是其他国家不可能有的制度变迁。第三，我们处在

人民币升值的特殊时期，资产价格重估是必然，除了日本在广场协议之后具有类似情景，其他的国家没有经历过这个阶段。第四，中国经济处在前所未有的高速发展阶段，而且是同时迈进前工业化、工业化和后工业化进程的阶段，这在世界上几乎也是独一无二的；第五，随着工行、中行、人寿、平安等大盘股票的上市，特别是未来中石油、中海油、建行、交行的上市，中国股票市场的规模、容量和质量已经大大改变，大盘点位的高低已经不能用历史经验来思考。因此，中国股指期货对现货市场的影响不可能完全重复其他国家和地区的历史，必然走出区别于历史的新路径。

　　从股指期货的内在机理上看，股指期货的推出短期内既不是股票市场的重大利好，也不是重大利空。它主要是为现货市场提供了风险管理的工具和平台，从长期看有利于扩大股票市场规模和增强市场流动性。第一，期货市场经典理论告诉我们，无论是从何种产品上衍生出来的期货、期权合约，其基本功能都是为了现货的价格发现和风险转移。离开现货价格，离开现货价格波动，期货就会没有生存的空间。股指期货市场与股票市场的关系也是类似，股票市场虚高之时，股指期货也缺乏上攻的动能，股票市场被低估之时，在股指期货上疯狂做空也无济于事，这是金融衍生品市场的必然规律；第二，决定股票市场走势的核心因素是政治动向、宏观经济走势、上市公司业绩和市场资金供求，股指期货能够短期增加股价指数的波动率，但不能改变股票市场的走势；第三，期货的交易机制与股票不一样，股票是限量发行的有价证券，手上有股票才能卖出做空，因而流通盘小的股票很容易被资金操纵，但期货交易的多头和空头是可以无限量开仓的，多头和空头的博弈具有更多的不确定性，操纵的难度较大。而且，目前相关法律法规尚未对股票市场最主要的力量——证券投资基金如何参与股指期货有明确规定，因而基金缺乏股指期货推出后操纵市场、拉高权重股抛空股指期货的动力。

　　因此，我们认为，股指期货推出之前，股票现货市场会持续震荡上扬的趋势，沪深300成分股的上涨幅度会逐步大于非成分股涨幅，但可能不会出现去年11月至今年1月的大盘蓝筹股疯狂带动大盘爆涨的局面。这是因为大多数机构投资者会因为对未来有套期保值、套利交易预期而持有权重股，而不会如那段时间一样期望通过操纵两个市场获利。股指期货推出以后，沪深300成分股的波幅可能会大于非成分股的波幅，股指上下波动的幅度可能会加大，但不会出现大幅下跌，也不会形成明显的中期顶部。宏观经济政策以及其他基本面走势依然会是决定股票市场走势的最重要因素。

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北京工商大学证券期货研究所所长)