五矿中铝暗战关铝并购

　　关铝股份的吨铝市值只有17000元，低于行业平均的20000元，凸显的并购价值引来五矿集团与中国铝业的争夺，但突如其来的诉讼却可能打破并购的进程

　　本刊记者　栗新宏/文

　　原本明朗的关铝股份(000831)收购案因两则诉讼而再度变得扑朔迷离。

　　3月6日，东方希望集团旗下的东方希望包头稀土铝业有限责任公司(下称“希望铝业”)在包头市中级人民法院向北京鑫恒铝业有限公司(下称“鑫恒铝业”)与关铝集团有限责任公司(下称“关铝集团”)提起诉讼，将于4月25日开庭。

　　3月29日，关铝股份公告称，鑫恒铝业的控股子公司远东铝业有限公司(下称“远东铝业”)因购销合同纠纷向山西省高级人民法院(下称“山西高法”)提出诉前财产保全申请，山西高法于3月19日冻结了关铝集团所持关铝股份7001.29万股(占总股本的19.29%)限售流通股。

　　同时，关铝股份还称，该次股权冻结事宜将会影响到关铝集团与中国五矿集团有限公司(下称“五矿集团”)之间的合作与进程，在相关事项未解决之前，与五矿集团签署收购意向书的计划将暂停执行。

　　此前，关铝集团与五矿集团有过接触，计划在3个月之内与五矿集团签署转让其持有的关铝股份股权的协议。目前，关铝集团为关铝股份第一大股东，持有14001.29万股，占总股本的38.57%。

　　《证券市场周刊》获悉，目前关铝集团董事长李庆带领一行数人来到北京与五矿集团及鑫恒铝业进行斡旋。在此期间，本刊记者曾数次联系关铝股份及五矿集团相关负责人，双方均表示，“目前商谈还没有结果，是否最终能否达成收购，目前无法确定。”

　　市场传闻关铝股份收购案的另一主角中国铝业(2600.HK)资本运营部副总经理马晓玲则向《证券市场周刊》透露，中铝方面一直也在关注此事的进展，因为五矿集团收购还没最终确定，是否继续与关铝集团方面洽谈，还没有具体考虑。

　　作为诉讼主要当事方——鑫恒铝业负责人马先生向《证券市场周刊》表示，因为关铝集团的债务即将过诉讼期，因此不管是哪一方最终收购，对关铝集团的2.29亿元债务，都必须有一个明确说法，要么以实物偿还、现金偿还，要么“债转股”。

　　而如果最终形成债转股方案，按照其申请冻结股权的数量，鑫恒铝业将会成为关铝股份的并列第一大股东。

　　诉讼缠身

　　显然，如果五矿集团要继续完成对关铝集团持有关铝股份股权的收购，前提就是关铝集团先行偿还对远东铝业的欠债。

　　2004年7月，关铝集团曾向远东铝业公司借款3000万美元(按照当时汇率折合约2.4亿元人民币)，远东铝业则与其签订了一份铝锭购销合同，合同规定，今后三年内，关铝集团将向远东铝业分期分批提供共21000吨一级原铝。

　　但实际上，关铝集团仅于2005年3月至10月间向远东铝业发送了6256吨原铝，后来就再也没付。按照合同，关铝集团还需发送给远东铝业约14744吨原铝。

　　目前的问题则是在如何偿还，双方很难达成一致。因为，无论是汇率还是原铝的价格，前后均已发生了很大的变化。

　　一位接近关铝股份的人士告诉《证券市场周刊》，“鑫恒铝业自然希望关铝集团偿付剩下的14744吨原铝，但关铝集团不愿意，按照目前每吨约19200元的原铝市场价格，折合现金约2.8亿元，超过了当时的总欠债额。而当时双方签订合同时对应的原铝价格约为每吨11400元，以此计算，关铝集团只需再偿付1.68亿元。但合同中并没有约定现金偿还的具体金额。”

　　此次，关铝集团被冻结的持有关铝股份以截至2006年9月30日2.96元的每股净资产计算，股权价值为2亿元，而以最近股价计算，股权价值则高达7.8亿元。

　　而对于与希望铝业的官司，据希望铝业一位负责人介绍，两年前希望铝业将一个氧化铝进口合同，通过鑫恒铝业转给关铝集团，希望从中赚取一定的差价。鑫恒铝业要求希望铝业提供

增值税发票，而希望铝业并不愿提供，由此，鑫恒铝业并没有支付给希望铝业中间差价。为此，希望铝业将鑫恒铝业及关铝集团双双列为被告提起诉讼。

　　资金困境

　　事实上，即使偿还所欠鑫恒铝业的1.68亿元对于关铝集团也并非易事。

　　作为关铝集团核心资产的关铝股份，情况并不乐观。截至2006年9月30日，关铝股份的营运资金为-4.66亿元，流动比率、速动比率分别为0.76和0.56。

　　关铝股份的困境源于2002年开始启动的产能扩张计划，在原有11万吨的生产能力的基础上，筹建22万吨电解铝生产线，项目总投资额23.85亿元。同时，关铝集团则开始投建2×20万千瓦发电机组，投资额约19.2亿元。此外，关铝集团还有一个总投资为1.78亿元年产12247吨的高纯铝锭项目。三个项目加在一起投资额接近44亿元，而2002年末，关铝股份的净资产还不到10亿元。

　　然而，2003年11月，国家发改委会同有关部门对全国钢铁、电解铝、水泥投资项目进行清理，关铝集团及上市公司原本的筹资计划受到影响。

　　上述接近关铝股份的人士透露，当时关铝股份曾指定一位副总专门负责筹措资金，号召全体职工筹款，要求高管每人出资5至10万元，职工每人出资1万元。同时还和其他企业借了大量的“高利贷”，由于已经没有资产可抵押，只能签订合同约定用原铝产品抵债，其中就有应发给恒鑫铝业的原铝。

　　据悉，目前除了恒鑫铝业外，关铝集团还有其他大量债务需要偿还，甚至公司生产辅助部门的职工工资也开始不能按期发放，这正是关铝集团为什么会转卖关铝股份股权的根本原因。

　　在此之后，电解铝的原料氧化铝价格从2002年的每吨1800元上涨到2005年的每吨6000元，而由于关铝股份存在大量的以产品抵债的合同，而这些产品按照合同价格相应较低。这样，关铝股份的毛利率一直维持在较低的水平，经营开始逐渐变得困难。

　　6家电解铝类上市公司财务数据显示，2003年至2006年上半年期间，行业平均毛利率分别为18.36%、11.28%、9.33%和13.45%，而关铝股份同期毛利率则分别为16.16%、9.37%、7.16%和10.27%，明显低于行业平均水平。

　　2005年底，在投入17亿元之后，关铝股份的22万吨电解铝项目再也没有能力继续筹措资金，不得已与中国铝业共同合资成立了山西华圣铝业有限公司(下称“华圣铝业”)。其中，中国铝业出资5.1亿元占有51%的股权，而关铝股份只有49%的股权。

　　关铝集团2003年开始投建的电厂和高纯铝项目至今尚未正式投产。同时，由于缺少营运资金，原有的一条产能为4万吨电解铝的75KA电解槽生产线也被迫停产，直到近期才开始恢复生产。

　　并购价值

　　在分析人士眼里，虽然目前关铝股份资金紧张，经营困难，但其技术能力和资产质量都非常优秀，如果解决资金问题，公司投建的项目顺利投产，其业绩即将高速增长。

　　事实验证了分析人士的猜测，4月7日关铝股份发布了2006年度业绩同比增长约150%的公告。而未来关铝股份似乎还有更高的期望。

　　2006年3月7日，华圣铝业正式投产，当年产电解铝12万吨，但因需要偿还项目建设时所欠下的债务，关铝股份当年未能产生太多的投资收益。2007年，华圣铝业产能将达到22万吨，关铝股份有望分享投资收益。

　　此外，关铝股份于2006年8月通过增发方案，募集资金用于收购关铝集团上述投建的电厂项目和高纯铝项目。截至2006年6月30日，高纯铝项目已投入1.15亿元，完成了大部分建筑安装工程，增发资金到位后一个月即可投入生产。

　　目前，电解铝售价为每吨两万元左右，高纯铝每吨约为3.6万至3.8万元。国内最大的高纯铝生产企业为新疆众和(600888)，年产高纯铝1.6万吨，2002年之后高纯铝的毛利率一直保持在40%之上，该项目前景看好。

　　华泰证券分析师刘敏达认为，如果高纯铝项目达产，该项目2007年将为关铝股份带来3.45亿元的销售收入和3333万元净利润;另外公司购入的电厂项目，也将使得公司原有的用电成本由之前的0.342元/KWH 降至0.23元/KWH，每年节省用电成本1.35亿元。

　　而就目前几家电解铝上市公司来看，关铝股份的吨铝市值(总市值/产能)不到17000元，中孚实业(600595)、焦作万方(000612)、云铝股份(000807)均在20000元以上，关铝股份的并购成本最低。

　　并购暗战

　　关铝股份的并购价值不言而喻，中国铝业和五矿集团都对此觊觎已久。相较于五矿集团，中国铝业则有近水楼台的优势。

　　山西省一直是中国铝业最核心的铝工业基地，目前中国铝业在山西形成了220万吨氧化铝、60万千瓦电站、28万吨电解铝、16万吨碳素的生产规模，形成了铝业一体化生产链条，成为全国最大的铝工业基地。

　　按照每2吨氧化铝生产1吨电解铝的配比，加上华圣铝业22万吨的产能，中国铝业在山西电解铝的产能剩余还将近有70万吨。而在与关铝股份合资成立华圣铝业之前，在山西省内电解铝生产方面，两家一直互为主要竞争对手。

　　能趁机兼并当然求之不得，中国铝业并不希望看到竞争对手由关铝股份变为更有实力的五矿集团。但之前，中国铝业与关铝股份的合作却并不愉快。

　　2005年年底，趁关铝股份资金困难之际，中国铝业以不足关铝股份前期投入的三分之一，成为华圣铝业的控股股东。

　　更让关铝股份难过的是，此前的2003年，关铝股份在氧化铝价格大幅提升的时候，为了配合20万吨电解铝项目，签订了2004年至2006年每年20万吨的

澳大利亚长单。而自中国铝业控股华圣铝业后，便决定由其向华圣铝业供应氧化铝，关铝股份当初按合同进口的20万吨氧化铝，只能以低于进口价的价格在现货市场抛售，造成一定的亏损。

　　上述接近关铝股份的人士表示，就关铝集团的资金现状而言，对于中国铝业和五矿集团，最终决定谁能胜出的根本条件就是出价。鉴于与中国铝业此前的不“厚道”，关铝集团似乎更愿意和五矿集团合作。

　　然而，中国铝业是在对关铝股份充分了解的前提下，拿捏住其“软肋”。而五矿集团此前没有与关铝股份深入合作，如一旦充分了解后，能否在出价方面表现足够的“厚道”尚是未知。因此，收购关铝股份股权的“大门”对中国铝业并没有完全关闭。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。