股指期货结算日效应初现A股市场

　　从2.27和3.29沪深股市的异常表现来看，股指期货给现货市场带来的风险可能已经降临A股市场

　　王小卒 查向阳

　　2007年3月29日，上证综指收盘于3197点，升0.77%，全日涨跌不超过100点，却放出了1500亿元的天量。这看似平常的一天却有两点蹊跷：一是只有200只股票上涨，其他股票平均下跌达3.5%；二是这天恰好是新加坡交易所新华富时50A指数期货结算日。

　　新富A50表现异常

　　新华富时50A指数(新富A50)是由新华富时指数有限公司编制的，目前包含51只权重股，权重只考虑“可投资”的流通股，因为编制方法上的差异，新富A50中的权重股与上证综指中的权重股并不完全一致。例如，新富A50中权重占第一和第三的中信证券和万科A如按总市值仅为第十一和第二十一，而总市值为第一和第二的工行和中行，因为可流通股较少，在新富A50中的权重仅为第五和第十一(见表1)。但新富A50仍有较好的代表性。按3月29日流通市值计，新富A50占全部A股流通市值30%，其中前20只股占21%。新富A50在2006年走势贴近上证综指，但2007年头三个月明显高于后者，而且波幅比后者更大(见图1)。例如，新富A 50 3月28-30日的涨跌幅分别为1.41%，1.62%，-0.66%，同期上证指数的涨跌幅分别为1.09%，0.77%和-0.42%。

　　新加坡交易所的新富A50指数期货于2006年9月5日开始交易，新富A50指数每点10美元，每月倒数第二个交易日为结算日。

　　3月28日和29日的股市交易极为活跃，沪深两市A股单日成交金额合计超过两千亿元，比2月27日黑色星期二还要高。这其中，成交量的增加并不是平均分布在所有股票上，而是集中于少数股票。与其他股票相比，新富50A成份股的交易金额在这两天日较前几周有大幅上升。在春节以后一个月的交易中，新富50A与非新富50A股的交易量之比通常不过30%，29日以上比例达40%，比以往高出1/3。也就是说，在当日每100元交易金额中，就有超过28元是新富50A股的。

　　新富50A指数股在3月29日的涨幅也远高于其他股票。新富50A股平均涨幅0.558%，与其他股平均跌幅-3.4%相比，高出近4%。这种表现是否异常，应当根据当天市场信息和以往新富50A指数股的表现这两个因素来判断。首先，当天市场没有新富50A指数股的重大利好消息。其次，2007年新富50A指数涨落与其他股票通常比较一致。例如2月27日，在其他股票平均跌将近8%时，新富50A股平均跌幅超过9%。新富50A股以往在与其他股表现有分歧时，差别通常不大，均值每天差2%左右。在没有重大利好消息的情况下，新富50A指数股放量且表现明显好于其他股，确实耐人寻味。

　　有人认为新富50A指数股近几个月来表现优于其他股，是因为市场对金融股的追捧。为验证这一说法，我们可以作一个简单的统计：(新富50A涨的股票数)/ (新富50A跌的股票数)，称之为新富50A涨跌比。对非新富50A指数股作同样的统计。然后，我们用新富50A涨跌比除以非新富50A涨跌比，称为涨跌比之比。如果新富50A指数股与其他股票表现类似，涨跌比之比应接近于1。如果这个比例大于1，这表明新富50A指数股优于其他股。按照这一指标，我们发现，直至3月27日的2007年54个交易日中新富50A指数股与其他股不相上下，无明显优势, 涨跌比之比在1上下波动(见图2)。但是，这一比例在3月28日超过了2，在29日更是超过了4.5！3月29日，51只新富50A指数股中28只涨，而1368只其他股中只有165只涨(见表2)。不仅如此，我们还发现新富50A指数股的涨跌与其在指数中的权重正相关：权重大的股平均涨幅大，权重小的股平均涨幅小。权重在前18位的股占新富50A指数的68.58%，这18只股票在3月29日没有一个下跌的。而在此前一日，3月28日，新富50A中前18位权重股只有两只下跌。

　　“巫婆的诅咒”翩然而至？

　　在美国，在股指期货结算日股票市场也不时有异常波动，如同被巫婆施了巫术一般，所以被认为投资者戏称为“巫婆诅咒日”。基于对新富50A指数股在3月29日异常上涨的分析，我们很容易联想到新加坡交易所的新富50A指数期货：是不是在指数期货上做多的投资者在3月29日逆势抬高权重股呢？A股市场是否也将开始遭遇“巫婆的诅咒”？

　　也许有人觉得这个疑问不难打消。虽然中国股票市场和新加坡新富50A股指期货分割在两个国家、两个市场，两者之间又有中国不开放的资本账户“绝缘”。更何况，3月29日之前新加坡新富50A股指期货量并不大，总体获利估计不过一两千万美元。但是，我们应当看到，因为巨大利润诱惑而存在的白色、灰色或黑色的资金管道，导致两个市场的隔绝并非如我们想象那般严密。也许正是同一群人在这两个市场间套利。况且，除了交易所交易的新富50A股指期货外，我们并不知道有多少以新富50A股指为基础的衍生产品柜台合同。

　　正如克里斯蒂小说里的侦探，我们只是根据一些蛛丝马迹发现了嫌疑人，并没有抓住手上拿枪的凶手。3.29股市是否被操纵和被谁操纵并没有确凿的答案。但我们希望为投资者提供一个新视角，即股票投资者应提高对股指期货带来的风险的认识，这一风险可能比沪深300股指期货正式推出的日子来得更早。有了这一新视角，投资者对将来类似的股票市场波动会有更好的心理准备，甚至通过反向操作获利，而不至于惊惶失措。这一新视角，还可以给2.27股灾新的解释：2.27恰好是新加坡新富50A股指期货二月结算日，这一天，新富50A股票平均跌幅9.13%，没有一只股票上涨，而其他股票中仍有58只上涨，平均跌幅7.83%。

　　这一新视角也提醒监管机构应对由于股指期货利润动因而产生的股市操纵有充分准备。当然， 2.27和3.29股市异动应促使决策者尽快推出衍生金融产品，而不是继续推迟或取消，因为“巫婆”已经在影响A股市场。与其让“巫婆”隐隐展现神秘的身影，不如索性让“巫婆”落地生根，让中国投资者对这一风险有明确的认识和预期，产生相应的理性行为，并学会利用“巫婆”来控制和对冲风险。

　　(第一作者为