机构投资者 股指期货的套利天才

　　渤海证券 房振明

　　日前，中国证监会主席尚福林在上海表示，在积极稳妥发展商品期货市场的同时，证监会正在按照“高标准，稳起步”的原则，认真开展股指期货上市前的各项准备工作。尚福林是在上海期货交易所锌期货合约上市仪式上致辞时做出上述表示的，据悉，这是尚主席今年以来第三次在公开场合对股指期货表示出热切关注。于是，各相关公司纷纷思潮涌动，为可能在5、6月份推出的股指期货进行最后的备战。为何机构投资者如此热衷于此？利润是最大理由。

　　股指期货 催生新盈利模式

　　随着股指期货上市期的日益临近，市场对股指期货的关注度不断高涨。股指期货等衍生产品所具有套期保值和价格发现功能，它们的推出将直接影响到整个金融行业中与这些业务有关的所有参与者。由于股指期货引入了做空机制，这将对券商自营部门的投资策略和手段产生重要影响。股指期货将为券商、期货商、基金等机构投资者提供金融创新的工具，使得这些机构可以按照金融工程理论框架去探索新的盈利模式。

　　股指期货套利交易是一种值得研究的新型盈利模式。投资者依赖对股指期货和现货价格差异的判断，通过双边交易，卖出被高估的股指期货(现货)，买入被低估的现货(股指期货)，实现股指现货和股指期货之间的无风险套利交易，获得稳定收益。开展股指期货—现货套利交易对于恢复扭曲的市场价格发现、抑制过度投机和增强市场流动性都有着重要的作用，同时它也将成为机构投资者实现无(低)风险利润的重要来源。由于套利者的不断涌现，市场套利机会稍纵即逝，但从海外股指期货交易结构的历史数据来看，在整个交易结构中，套利交易占有重要地位。香港市场数据显示，1995年～2005年间股指期货交易中套利、套期保值和投机交易的比重平均为10.64%、21.24%和68.12%。美国、英国、新加坡等主要期货市场中，套利交易也占有相当大的比例。

　　上市之初 机会更多

　　股指期货推出之初，市场效率较低，投资者可通过期现套利获取几乎无风险的利润。研究表明，1997年7月台湾推出股指期货后，在1997年8月到1998年8月间，考虑剔除交易手续费、税金、使用资金的利息成本和对市场的冲击成本后，放空期货做多现货的正向套利策略年平均收益率大约78.2%左右，做多期货放空现货的逆向套利策略的累计年平均收益率达50.8%。而在经过初期之后的稳定交易中，股指期货套利交易的利润则有所下降。

　　另一方面，我国ETF上市初期套利利润的示范作用明显。由于股指期货交易通常都比较活跃，流动性更好，股指期货—现货的套利成本有可能小于ETF，因此，这种套利机会有可能大于目前我国

　　根据海外股指期货推出的经验，我国股指期货推出后的交易类型也一定以投机为主体，套期保值和套利业务为辅助。虽然套利业务并不是市场的主旋律，但由于对较高的累积无风险套利利润的觊觎，不同类型投资者在这些业务中的相互交锋将更为激烈。

　　机构套利 优势更大

　　机构投资者套利较个人投资者套利具有三方面的优势，即套利过程中的成本议价能力、程序化交易和资金规模。由于资金、成本和技术方面的比较优势，股指期货套利交易似乎将成为机构投资者的专利。中金所去年10月末推出的股指期货仿真交易情况恰好反映了这一结果。根据首创期货分析师易骥的估算，以IF0611合约为例，机构投资者总套利次数比普通投资者高出600次，收益率水平和对套利时机的把握也明显优于普通投资者。