肖成：股指期货试水

　　◎ 肖 成 　　　

　　以股指期货为先导的金融衍生交易正渐行渐近。2006年9月8日，中国金融期货交易所正式挂牌，2007年初，股指期货将正式开始交易。这对于完善我国的金融市场体系，从而提高我国金融市场在对外开放格局下的竞争力，有着重大的意义。

　　势在必行 　　

　　伴随着世界经济的一体化和金融全球化进程的加快，中国经济的开放程度越来越高，中国将面对激烈动荡的国际金融市场的巨大冲击。金融风险是不以人们的意志为转移的客观存在，中国经济融入世界经济不仅赋予未来经济发展极好的机会，同时也会带来巨大的风险与金融市场的不稳定，因此必须有一个完善的风险管理市场，才能保证中国金融的稳定与发展。从另一个角度讲，参与国际分工，实现资源在全球的有效配置，对于中国众多的企业来讲，在生产经营中涉及到大量的原材料进口与出口、外汇的结算、资金的融通、劳动力的需求等等，都会带来很大的不确定性，会带来很大的风险，尤其是大规模的资金融通和转移，利率作为资金的成本，它的变动会给资金的融入方和融出方带来风险，因此它缺少不了回避风险的工具。 　　

　　不仅如此，如果我们不能适时地推出中国的金融衍生产品，以中国的金融基础产品为标的物衍生品被国外抢先上市，对中国的金融市场也是一种威胁。1986年，新加坡先于日本推出日经225种股票指数，不能说对日本的金融市场不是一个影响。而新加坡2006年9月5日抢先我国推出新华富时A50指数期货，更不能不引起我们的重视。 　　

　　以股指期货为先导的中国金融衍生品市场，是中国金融风险的转移市场。从某种意义上讲，金融衍生品市场的发展对金融市场的发展的间接作用比直接作用大得多。最明显的就是，它有利于迅速扩大金融市场规模，而市场规模又决定了市场的国际影响力；其次，它有利于完善中国的金融市场体系和结构，没有发达的衍生金融产品市场，就不是一个完整的金融市场体系；同时，金融衍生品市场所具有的发现价格的特殊功能，可以为金融现货市场的交易双方提供定价的参考依据，从而为货币市场和证券市场的超常发展提供依据，从而引领现货市场的价格走势。

　　从微观来说，股指期货在期货市场形成的价格对中国的证券市场具有直接的指导意义，其基本的原理就是，随着期货合约的交割月份的逼近，期货的价格将收敛于标的资产的现货价格，当达到交割期限时，期货的价格等于或非常接近于现货的价格。可见，金融衍生品市场上形成的衍生工具的价格体系能够传递到原生资产标的资产市场，衍生市场上形成的价格会成为整个市场价格变动的晴雨表和风向标。股指期货在中国大陆的推出，最直接的作用就是完善了证券市场的定价机制，它会改变以往

资本市场的缺陷，也将丰富资本市场的产品结构，从而真正实现其价格实现和对冲风险的功能。

　　“327国债期货事件”梦魇

　　金融期货的主要品种有利率、外汇和股票指数期货，由于我们不是第一次推出金融期货品种，所以投资者的目光确实会关注它是否能够避免重蹈“327国债期货事件”的覆辙。

　　327国债是指1992年发行的三年期国债92(三)，1996年6月到期兑付。当时中国面临高通涨压力，市场传言，为保证国债顺利发行，国家将对已经发行的国债实行保值贴补。对通涨率及保值贴补率的不同预期，成为327国债期货品种的主要多空分歧。临近交割期时，以上海万国证券为首的机构做空，以中经开为首的机构做多。

　　1995年2月23日，传言得到证实，

财政部贴息方案出台。万国证券的重要盟友辽国发突然翻空为多，万国证券面临巨额亏损。有“证券教父”之称的万国证券老总管金生铤而走险，在收盘前8分钟抛出1056万口卖单，其中最后一笔730万口的卖单(730万口不但远远超出市场规则规定的5万口敞口，也远远超过上证所对万国证券40万口敞口的特别优待，价值1460亿元，而当时“327”国债总共只有240亿元)，使“327”国债期货暴跌3.8元，并使当日开仓的多头全线爆仓，造成了传媒所称的“中国的巴林事件”。

　　“327”国债交易中的异常情况，震惊了证券市场。当晚，上交所召集有关各方紧急磋商，最终权衡利弊，确认空方主力恶意违规，宣布最后8分钟所有的“327”品种期货交易无效，各会员之间实行协议平仓。

　　我们认为，股指期货重蹈“327国债期货事件”覆辙的概率是极小的。且不说现今的期货市场法规建设和监管环境不能与当初同日而语，仅从政府对股指期货的干预理念和方向引导，就可以看出市场的取向是有区别的。我们知道，当时国内推出国债期货并不是产生于投资者套期保值的内在需求，而是以“活跃二级市场，带动一级市场”为目的。由于交易所收取的手续费与成交量成正比例关系，追求高额的成交量便成了当时交易所的内在动机，从而在“竞相繁荣”的过度竞争中，国债期货被炒作起来。为了实现较高的成交额，市场的所谓“主力”和大户成了人们竞相拉拢的对象并主动提供各种优惠条件，从而使得这些“主力”和大户乘机造市，以从国债期货市场巨幅的波动中获利，其结果是导致了新生的中国金融产品在多空相互的赌注中夭折。而从股指期货的准备情况看，管理层透露出这样的信息：要把维护国家经济金融安全和深化金融资本改革领域作为股指期货推出的基本立足点和出发点，重在发挥期货固有的功能。并指出，在初期，任何过分强调市场盈利和片面追求市场活跃的短期行为，都可能对市场的全局和长远发展造成危害。

　　三问股指期货的市场影响 　　　

　　1、股指期货市场会不会交易清淡、门可罗雀？

　　虽然股指期货的推出不以活跃市场为目的，但不会形成市场交易清淡、流动性太差的局面，这可以通过一些数据加以说明。2006年10月23日，中国金融期货交易所公布了《沪深300指数期货合约》(征求意见稿)，以此合约为准，乘数300，按上海证券交易所股指为1500点计算，参与期货投资者的资产至少是50万元，以全国证券投资者7000多万计算，全国50万资产的投资者人数约占其3%，以此推算，约有200万左右的投资者可以参与其中，如果按50%的折扣计，也约有100万证券投资者能够参与，这里我们暂时不将基金公司和证券公司资产管理以及自营的机构投资者等其它金融机构列入其中。100万投资者是一个什么样的概念呢？有专家作过比较：目前商品期货中，铜算是较为活跃的品种，而全国参与开户交易的投资者约为3万左右，以此作参照，股指期货市场的流动性不会太差。 　　　

　　2、证券市场会否因此波动？ 　　

　　我们的研究结论是：股指期货引入后，股市和期市会呈现双向互相促进的态势。其道理在于，股指期货导入了做空机制，加上资金的杠杆原理，股市的单边市得以终结，投资者在期现两个市场同时操作，从而促进了股票交易和股指期货交易同步放大，其效应是可以吸引更多的场外资金进入，而期货对冲风险的功能又可以减少股权的非正常波动，从而形成良性的互动。有学者对境外的标普500股指期货、恒生股指期货、日经225股指期货、伦敦金融时报100股指数、巴黎CAC40股指数、德国DAX股指期货、多伦多股指期货和台湾加权股指期货等推出前后一年时段内，股市的波动情况进行了观察，即分析股市指数日收益率标准的变化情况，得出的结论是，股指期货推出的初期不改变股市指数的波动性。这种现象也应当适合我们明年初推出股指期货的初期态势，其经济学原理就是股指期货的期货交易特征，决定了其定价具有较高的信息效率，并进一步通过套利和套期保值功能促进了股市的定价作用，最终有利于股市的运行效率。

　　3、市场主体结构将如何变化？ 　　

　　股指期货的引入，除了以上提到会增强市场的流动性和稳定性之外，同时也会提高期货市场的发展程度和层次。目前，期货市场投资主体发展程度较低，决定了“散户投资”是国内期市的重要特征，投资者结构极不完善，极大地影响了期货市场功能的发挥。股指期货的导入，会改变市场投资主体的结构和参与程度，形成主体结构的多元化。适应金融期货市场发展的需要，一定会形成以期货交易所为龙头，以期货公司为主体，以国有企业、商业银行、证券公司、信托公司、保险公司和投资基金为骨干的市场格局。到那时，机构投资者时代的到来将会成为中国期货市场发展成熟并与国际期货市场接轨的重要标志之一。

　　金融衍生品交易引入后，现今的市场交易所格局也会发生变化。中国金融期货交易所的成立，不仅对现有的全国三家期货交易所有所影响，而且也会波及沪深两地证券交易所，甚至货币市场中的外汇交易中心等等。金融衍生品交易上市对期货交易所的根本性的冲击就是促使交易所由会员制向公司制方向转变。公司制交易所的显著特点就是，它适应了现代企业发展的需要，以盈利为目的，同时公司治理结构完善，并能消除融资瓶颈，从而使交易所的决策效率提高，交易所的竞争力增强，有利于商业创新活动进行投资，有利于吸引战略伙伴的加入。

　　期货公司也会产生较大的格局变化。一般说来，期货公司的市场行为可以分为三类：一类是价格行为，其特征是控制影响价格。二是非价格行为，以产品创新、技术开发和营销活动为主。三是组织调整行为，包括并购与企业集团化。现今的期货市场规模不大，期货公司的集中度不高，期货经纪公司只能是牟取低级的价格竞争利润行为。金融衍生品上市交易后，期货公司的价格行为表现在经纪代理业务上，虽然仍然是以佣金收入作为公司利润的主要来源，但由于新品种的总量放大，所以利润率会有所提高。不过从长期趋势讲，佣金价格竞争的方向整体向下，随着非价格竞争行为的增强而放缓。由于金融衍生品的基本功能是分散金融产品的风险，为了达到这个目的，金融行业作为交易者要参与其中。可以预见的是，金融机构出于对投资组合的需要，一定会从事金融期货的自营与

理财，这样选择期货公司的标准就不限于佣金价格的高低，而是取决于资本所得，即考虑收益率的大小了。同时，由金融期货引起的市场的广度与深度都是现在所不可比拟的，期货公司之间的竞争就会让渡给非价格行为和组织行为，即促使产品创新，技术开发及营销的水平的提升，促使期货公司的集中度提高，最终促使期货行业的整体核心竞争力的提升。

　　需要说明的是，金融期货引入当今的中国期货市场后，会增强期货市场与证券市场、货币市场等其它金融市场的联系，期货市场与主流的金融市场间的制度垄断会自然消失。在这种竞争的氛围中，期货公司会随着业务范围的增加而增强自己的竞争力，这里不排除期货公司会增加自营业务和投资理财业务及管理期货基金的业务。由此可以这样认为，它会在一定程度上促进期货公司之间的竞争，从而提高期货公司对维护期货市场规范有序发展的关注程度。 　　

　　(作者系广发期货公司总经理)